중국 증시변동은 실물경제 침체의 전조인가?

증시 하락이 실물경제에 미치는 영향 별로 없어 … 위기가능성은 낮지만 경제 성장세 하락 장기화, 금융 변동성 확대 예상

<중국 경제 특집③ - 중국 증시와 중국경제를 보는 시각>

중국 증시 급락으로 경착륙 우려 고조

중국 주가가 롤러코스터를 타고 있다. 지난 1년 사이의 상해종합주가를 살펴보면 급등세를 보이던 주가가 2015년 6월 12일 이후 8월 하순까지 폭락세(고점대비 43.3% 하락)를 보인 후 12월까지 반등하는 모습을 보였으나 금년 들어서 다시 하락세를 나타내고 있다. 금년 2월 26일 현재 상해종합주가는 2767.21로 작년 말 대비 22% 하락하였다. 중국 주가가 하락세를 보임에 따라 서방언론을 중심으로 중국경제의 경착륙을 우려하는 목소리가 높다. 특히 작년 6월 이후 중국 주가가 폭락하던 시기는 1929년과 2000년의 미국 주가 폭락기에 비유되기도 하였다.

그렇다면 과연 중국 증시변동은 실물경제의 침체를 나타내는 전조일까? 주가 움직임과 실물경기 침체를 연계해서 생각하는 것은 통상 주가가 실물경기의 선행지표이기 때문이다. 미국이나 일본, 그리고 한국의 경우 경기선행종합지수를 구성하는 지표를 살펴보면 모두 주가지수가 포함되어 있다. 사실 필자도 경기상황을 파악하기 위해서 종종 주가의 움직임(특히 전년동기대비 증가율 추이) 부터 점검하곤 한다.

중국 증시와 실물경기간의 상관관계는 미약

그러나 결론부터 말하면 중국주가와 경기선행지수의 상관관계는 미약하다. OECD에서 발표하는 경기선행지수와 주가의 상관관계를 측정해 보면 중국의 경우 2009년 이후 두 변수간의 상관관계는 제로 수준(0.044)이다. 한편 한국의 경우 두 변수의 상관계수가 0.629로 매우 높다. 한마디로 중국의 경우 증시와 실물경제의 괴리현상을 보인다는 것이다. 그렇다면 왜 이런 현상이 나타나는 것일까? 그 주요 원인은 중국 증시의 미성숙, 그리고 제도적 요인과 규제에서 찾을 수 있다.

중국의 상해증시가 출범한 것은 1990년 12월인데 이는 미국이나 영국보다는 약 200년, 일본보다는 112년, 한국보다는 34년 늦은 것이다. 특히 중국에는 사회주의 특수성에 기인하는 독특한 비유통주 문제가 있다. 비유통주는 국가나 국유기업이 보유하고 주식으로서 시장유통이 제한된 주식을 말한다. 같은 주식이면서도 권리가 다른 주식권리의 불일치 문제가 존재하는 것이다. 중국정부는 2005년부터 비유통주 개혁에 착수하였고 2006년부터 단계적으로 매각제한을 해제해 왔다. 문제는 이 매각제한 해제물량이 시중에 출회되면서 주가상승을 억누르는 요인으로 작용해 왔다는 것이다. 이에 따라 중국경제성장률은 두 자리 수의 고성장세를 보이는 반면 주가는 제자리에 머무르는 기현상이 장기간 지속되었다. 이제 비유통주 문제는 상당히 해결된 상태이다. 2015년 6월 기준으로 매각제한 주식의 90%가 유통주로 전환되었으며 2016년이면 비유통주 개혁작업이 완료될 예정이다. 하지만 매각제한 해제물량 중 실제 매각되지 않은 물량이 상당히 남아있어 어느 정도 부담은 남아 있다.

다음으로 중국에는 외국인투자에 대한 직접규제가 존재한다. 같은 주식이라도 A주와 B주로 구분하여 외국인의 시장 참여를 제한하고 있다. 예를 들어 A주는 내국인과 QFII(허가를 받은 적격기관투자자)을 통한 외국인의 제한적 참여가 허용되며, B주는 내외국인 모두 투자가 가능하다. 다시 말해 외국인이 중국주식을 사려고 해도 마음대로 투자하기 어렵다. 이러한 요인들이 중국증시가 실물경제를 잘 반영하기 어려운 요인이 되고 있는 것이다.

2014년 하반기부터 2015년 상반기 중 실물경제는 침체 양상을 보이는 가운데, 중국 주가가 급등세를 보인 것은 사실 중국 정부의 정책적 유도와 제도적 요인에 기인한다. 2014년 11월 홍콩과 상해증시간 주식교차거래를 허용하는 후강통 제도가 시행된 바 있다. 후(沪)는 상해, 강(港)은 홍콩, 통(通)은 서로 통한다는 의미의 한자이다. 이 후강통 제도의 시행과 더불어 증시개방 기대감으로 글로벌 투자자금이 본격 유입되고 중국본토에서도 개인투자자들이 증시에 대거 참여하면서 주가가 급등하기 시작한 것이다. 경기침체로 고민에 빠져있던 중국 정부도 국영 인민일보 등을 통해 주식시장의 미래를 밝게 제시하면서 증시참여를 유도하고 나섰다.

2015년 1~5월 기간에만 약 4500만개의 신규거래 계좌가 개설되었는데, 이는 2014년 전체 신규계좌(1,600만개)의 3배에 육박한다. 2015년 6월 주가가 폭락하기 직전까지 약 1년 동안 주가는 무려 152%가 상승하였는데 이는 당연히 버블이라고밖에 볼 수 없다.

문제는 주가가 하락하기 시작하면서 중국정부가 갈팡지팡하는 모습을 보이면서 대내외적인 신뢰를 잃게 되었다는 것이다. 작년 주가 하락기에는 대주주의 매도를 금지하는 극약 처방을 쓰고, 주가가 주가급등 초기 수준으로 하락해서야 간신히 주가폭락을 멈춘 바 있다. 또한 금년 초 주가급락 때에도 ‘서킷 브레이커’와 같은 정책이 시장의 혼란을 초래했다는 비판이 제기되었고, 임기가 한참 남은 시아오 강(Xiao Gang) 증권감독관리위원회 주석이 돌연 교체되는 상황이 발생하였다.

중국 증시하락에 따른 실물경제 파급 영향도 제한적

하지만 필자는 여러 가지 이유에서 중국의 주가하락이 실물경제에 미치는 영향은 제한적이라고 판단하고 있다.

먼저 주식투자 인구나 GDP대비 시가총액이 선진국 대비 낮은 수준이다. 중국의 주식 투자 인구수는 약 9천만 명(2015년 6월말 기준)에 달하는데 이는 총인구의 6.6% 수준이다. 이는 미국의 54%에 비하면 미미한 수준이다. GDP대비 시가총액 비중도 2014년 기준으로 50~60% 수준인데, 미국은 151%, 일본은 94%, 한국도 85.6%로 중국보다 크게 높다.

중국의 경우 주식이 가계자산에서 차지하는 비중도 5~15%에 불과하며 민간기업의 주식시장 자금조달 비중도 5% 수준에 불과하다. CEIC통계에 따르면 중국의 가계자산에서는 부동산 비중은 무려 75.5%로 세계 최고수준에 달한다. 한편 중국 가계자산에서 주식이 차지하는 비중은 여러 가지 추청치가 존재하는데, Charles Schwab의 통계(가계금융자산에서 주식비중 20%)를 활용하면 주식의 가계자산 비중은 약 5%로 추정된다. 영국의 이코노미스트지는 15%로 추정치를 보도한 바 있다. 한편 중국의 기업들은 주로 은행을 통해 자금을 조달하며, 민간기업의 주식시장 자금조달 비중은 5% 내외로 추정된다.

향후 주가의 추가급락 가능성도 크지는 않은 편이다. 주가 급등기의 마진파이낸싱(신용융자거래)이 이미 상당부분 해소되었고, PER로 본 현재의 버블 정도도 그리 심각하지는 않은 편이다. 과거 2007년 주가 정점에서 PER는 70에 달했는데, 2015년 고점에서의 PER는 20을 소폭 상회하는 수준이다.

증시하락보다는 실물경제 하강이 더 큰 문제

사실 중국의 증시하락 보다는 실물경제 하강이 더 큰 문제로 보인다. 중국정부의 지속적인 경기부양노력에도 불구하고 실물경기의 하락세가 지속되고 있기 때문이다. 중국정부는 2014년 11월 이후 금리를 6차례, 지준율을 5차례 인하 하고 부동산 대출규제를 완화하는 등 다양한 부양조치를 취해왔으나 성장률의 하락세는 지속되고 있다. 2015년 중국경제성장률은 6.9%로 1990년 이래 25년만의 최저치를 기록하였다.

중국경제의 최근 동향을 좀더 상세히 살펴보면 크게 3가지 특징이 발견된다.

첫째, 수출입이 감소세를 보이며 2009년 이래 최악의 부진 양상을 나타내고 있다. 2015년 수출은 전년대비 2.7% 감소하였고, 수입은 무려 18.4%나 급감하였다. 금년 1월 들어서도 수출은 전년동월대비 11.5% 감소하고 수입은 18.8% 감소를 기록하였다. 이에 따라 중국의 위안화가 약세를 보이면서 세계적인 금융불안을 야기하고 있다. 특히 작년 8월에 중국정부가 기준환율 산정방식을 변경하면서 위안화 환율이 단기간에 급등하며 신흥국 주가와 통화가치가 동반 급락하는 충격이 발생한 바 있다. 이 조치에 대해 중국정부는 기준환율 결정방식을 보다 시장친화적이고 시장여건에 부합되는 방식으로 변경한 것이라고 설명하였는데, 파이낸셜타임즈나 월스트리트저널 등 서방 언론에서는 이 조치를 경기부양을 위한 시장개입이라고 평가하였다.

두 번째 특징은 업종별로 2차 산업, 즉 제조업과 건설업의 부진이 매우 심각하다는 것이다. 이런 현상은 명목GDP를 업종별로 살펴보면 명확하게 드러난다. 우선 2015년 명목GDP는 6.4% 성장하였는데, 실질GDP성장률 6.9%에 비해 0.5%포인트 낮다. 이는 일반물가가 하락하였다는 의미로 디플레이션이 발생했음을 의미한다. 업종별로 실질과 명목 성장률 차이는 더욱 크게 나타난다. 2015년 제조업과 건설업의 명목GDP성장률은 각각 0.4%와 3.7%로서 실질 성장률 5.9%와 6.8%를 크게 하회한다. 특히 제조업이 명목GDP에서 차지하는 비중은 무려 34%에 달하는 데, 제조업의 성장률이 0.4%에 불과했다는 것은 충격적이다. 서비스업 중에서는 금융업과 주숙 및 음식료업, 부동산업이 각각 23.2%, 9.0%, 8.7%의 명목성장률을 기록하였는데, 2015년 중국의 금융업과 부동산업의 여건이 매우 어려웠던 점을 감안하면, 금융업과 부동산업의 부가가치 고성장을 쉽게 이해하기 어렵다.

이런 측면에서 중국의 GDP통계에 대한 의구심이 많이 제기 되고 있다. 2015년 11월 13일 연합뉴스에서는 블룸버그 기사를 인용하면서 “중국경제성장률 조작 논란…”3분기 2.9% 성장 가능성”이란 제목의 기사가 게재된바 있다. 소위 ‘리커창지수’라고 불리는 3대 지표(철도화물량, 전력사용량, 은행신규대출)의 추이를 GDP추이와 비교해 보더라도 GDP를 많이 하회하는 것으로 나타나고 있다. 이는 리커창 지수의 구성지표들이 특히 제조업경기와 밀접하기 때문에 제조업의 명목성장률이 낮은 것과 관련된다고 볼 수 있다. 중국의 공식적인 통계를 그대로 인정하더라도 현재 제조업과 서비스업의 격차가 크게 벌어지고 있다고 볼 수 있으며, 특히 제조업의 상황은 경착륙 상황이라고 해도 과언이 아니다.

중국경제의 최근 특징 중 세 번째는 지역별로 격차가 크게 나타나고 있으며 특히 중서부의 약진이 두드러지는 가운데, 동북지역의 부진이 매우 심각하다는 것이다. 2015년 상반기 31개 성시의 성장률 순위를 살펴보면 중서부의 핵심지역인 중경이 1위를 차지하고 상위 10위권에 중서부 지역이 7개나 포함된 데 반해, 동북 3성은 산서성과 더불어 최하위권을 기록하였다. 동북지역의 성장률이 낮았던 것은 이 지역이 조선, 철강, 기계 등 중공업 중심지역인데다 흑룡강성에는 중국 최대의 유전지대가 있는데 유가하락의 영향을 받은 것으로 보인다. 지역별 성장률을 보더라도 제조업의 상황이 매우 부진함을 알 수 있다.

누적된 구조적 문제가 경기부양의 수단 및 효과를 제약

문제는 중국의 성장률 하락세가 단기에 그치지 않을 것이라는 점이다. 현재 중국정부의 경기부양노력에도 불구하고 성장률의 하락세가 지속되고 있는 것은 누적된 구조적인 문제가 경기부양의 수단과 효과를 제약하고 있기 때문이다.

무엇보다 과도한 투자중심의 성장이 공급과잉과 부채문제의 부작용을 초래하였다. 중국의 투자가GDP에서 차지하는 비중은 50%에 육박하는데 이는 세계적으로도 사상 유례가 없이 높은 수준이다. 과다 투자에 따른 공급과잉은 많은 부작용을 낳고 있다. 과다투자는 투자의 비효율성을 의미하는데 이는 금융권의 부실채권 및 기업의 저수익성을 야기한다. 특히 2008년 세계금융위기 이후 경기부양과정에서 지방정부부채와 그림자 금융이 급증하였는데, 사실 가장 위험한 것은 기업부채라고 할 수 있다. 중국의 기업부채는 2007년 GDP의 144% 수준에서 2014년 GDP의 244%로 거의 7년 만에 2배 수준으로 급증하였다. 경제성장은 둔화되고 디플레이션 압력이 심화되는 상황에서 이 정도의 높은 부채는 기업의 부담을 가중시키는 요인이 되고 있다.

중국의 두 번째 구조적 문제는 국유기업 중심의 경제구조로 독점의 폐해가 누적되어 비효율성이 심각하다는 것이다. 국유기업은 저금리 대출을 독점하고 정부의 직간접적 보조금 혜택을 누리는데다 토지의 저가이용 등에 힘입어 비효율적인 투자와 생산을 계속 늘려나간 것으로 보인다. 중국정부도 원래 이러한 국유기업의 문제를 인식하고 개혁을 추진해 왔으나 2008년 세계금융위기 발생 이후 오히려 국유기업을 통해 투자와 생산을 늘려나감으로써 소위 ‘국진민퇴(国進民退)’ 현상이 더욱 심화되었다. 이 과정에서 민간기업, 특히 중소기업들의 자금난과 경영난은 더욱 심화된 것으로 보인다. 중국은 국유기업의 경제적 비중이 매우 높다. 상해증시의 시가총액 비중을 기준으로 국유기업이 약 70%에 달하며 고용비중은 자회사 포함시 40~50%, 고정자산투자에서 차지하는 비중은 약 30% 내외로 추정된다. 그리고 국유기업과 사영기업은 효율성에 있어서 큰 차이를 보인다. 사영기업이 국유기업에 비해 생산증가율도 지속적으로 높게 나타날 뿐 아니라 적자기업비율이 훨씬 낮고 매출이윤율도 높은 것도 나타난다.

중국의 세 번째 구조적 문제점은 노동과 자본 등 요소투입 중심의 성장 한계로 중진국 함정의 기로에 직면해 있다는 것이다. 중진국 함정은 1인당 국민소득이 중등소득 수준(4천~1만 달러 정도)에서 장기간 정체되는 현상을 나타내는데, 세계은행의 연구에 따르면 1960년 101개 중등소득 국가중 2008년 고소득 국가 진입국가는 13개에 불과하다. 중국은 향후 인구보너스가 소멸되고 자본생산성이 하락하면서 성장잠재력 자체가 하락추세를 보일 것으로 예상된다. 특히 중국의 생산가능인구 증가세가 2000년대 들어 지속 하락해 왔으며 2016년에 감소로 전환될 것으로 예상된다. 결국 그 동안 중국의 고성장을 이끌어온 저임금 노동력에 기반한 세계의 공장 모델은 종료되고, 새로운 성장방식으로 전환을 모색할 수 밖에 없는 단계에 이른 것이다.

중국정부는 문제해결을 위해 경제성장 방식 전환 및 구조개혁 추진

중국의 시진핑 정부는 이런 중국경제의 문제점을 인식하고 발전전략의 대전환을 추진해 오고 있다. 지난 2013년 18기 3중 전회와 2014년 양회에서 경제성장 패러다임 전환을 위한 개혁의 본격화를 선언하고 이를 강도 높게 추진하고 있는 것이다. 즉 기존 수출 및 투자 중심의 양적 고도성장 전략이 초래한 고속성장의 부작용을 극복하기 위해 내수와 소비중심의 질적 성장을 추진하는 방향으로 전략을 전환하였고, 이를 달성하기 위한 정책 솔루션으로 소비진작과 서비스업의 강화, 전략산업 육성과 전통제조업의 업그레이드화, 신도시화 및 개방확대 (자유무역구 확대 및 위안화 국제화 등), 일대일대를 통한 주변국 시장 공략 등을 제시하고 있다.

특히 13.5규획(2016~2020년)기간 중에 소강사회 건설을 위한 목표를 설정하였으며, 구체적으로는 2020년까지 국내총생산과 1인당 국민소득을 2010년의 2배 수준으로 확대하고, 농촌의 빈민인구 구제 및 빈곤마을을 퇴치하며, 국민 개개인의 소질과 사회문화수준을 제고하며, 생태환경의 총체적 개선 및 각 분야의 제도 완비 및 국가관리체제와 관리능력의 현대화를 진전시킨다는 계획이다. 참고로 2020년 GDP를 2010년의 2배 수준으로 확대하기 위해서는 향후 5년간 연 평균 6.5%의 성장이 필요하며, 중국의 현재 빈민인구(국제기준은 소득이 하루 1달러 미만)는 약 7천만 명 수준이다.

위기가능성은 낮은 편이지만 경제 성장세 하락 장기화 및 금융 변동성 확대 예상

그렇다면 중국경제는 중국정부의 목표대로 구조개혁에 성공하고 경기 연착륙에 성공할 수 있을까?사실 전문가들 간에도 중국을 바라보는 시각은 매우 큰 차이를 보이고 있으며, 특히 미국과 일본을 중심으로 경착륙에 대한 견해를 가진 학자가 많다. 하버드대의 로고프 교수나 북경대의 마이클 페티스, 파이낸셜 타임즈의 마틴 울프나 조지 소로스 등이 대표적인 중국경제 비관론자에 속한다. 한편 중국내부에서는 낙관론이나 신중한 낙관론이 우세하며 린이푸 북경대 교수, 위용딩(余永定)이나 판강(樊刚) 전 인민은행 통화정책위원 등이 여기에 속한다.

필자는 개인적으로 중국의 경우 외환위기와 금융위기 가능성은 낮다고 판단한다. 그것은 무엇보다 세계 최대의 외환보유고를 가지고 있고, 정부가 국영기업과 국영은행에 대한 절대적 영향력을 보유하고 있기 때문이다. 부채문제도 정부가 금융기관을 통제하고, 최대한 문제를 연기하면서 공적 자금을 투입하는 등 대응 여력과 능력이 있다고 판단된다.

그러나 가장 불안한 요소는 정치사회 불안 가능성이다. 부정부패 청산을 강도 높게 추진하면서 관료사회의 동요가 크고, 또 성장이 둔화되면서 실업문제가 우려되는데, 현재의 실업통계로는 진상을 정확히 알기 어렵다.

무엇보다 중국정부가 추진하는 구조조정과 개혁정책은 단기적으로 성장률을 떨어뜨리는 방향으로 작용한다. 우선 성장방식을 투자중심에서 소비중심으로 바꾸는 것이 쉽지 않다. 소비 중심의 성장을 위해서는 임금 및 자산소득의 상승이 필요하나 현재의 기업여건이나 부동산 경기 부진을 감안할 때 한계가 있다. 또한 현재 중국은 디레버리징을 통해 부채문제의 완화에 주력하여야 하고 공급과잉이 심한 전통제조업의 구조조정을 추진하며 환경보호를 강화해 나가야 하나 이는 모두 성장률을 하락시키는 방향으로 작용한다. 부패 청산을 위한 사정 강화도 공무원의 복지부동을 야기하고 있으며, 정부투자나 소비도 위축될 수 밖에 없다. 또한 중국정부가 지방정부의 평가기준을 변경한 것도 중요한 요인이다. 각성의 지방정부 산하 공무원 평가지표에서 GDP를 제외하거나 가중치를 하향 조정한 성시가 늘어나고 있는데, 이는 성장을 촉진하는 인센티브를 과거에 비해 크게 약화시키는 요인이 될 것으로 보인다.

중국정부가 추진하는 정책은 장기적으로 지속 가능한 성장기반을 구축하기 위한 것이며, 올바른 정책 방향이라고 할 수 있다. 다만 그 과정에서 단기적인 성장하락이 불가피하며, 구조조정을 반드시 성공적으로 이루어내야 한다는 과제가 있다.

또한 중국경제가 선진화되어 가는 과정은 국가주도의 부분이 줄어들고 시장의 역할을 증대시키는 과정이 될 것이다. 국유기업 개혁, 금융시장의 개방 확대와 위안화 국제화 진전이 그 방향이다. 그러나 그 과정에서 주가, 금리, 환율의 변동성은 확대될 수 밖에 없다.

중국 성장 둔화에 따라 우리나라를 포함한 아시아 신흥국과 자원보유국이 가장 큰 충격 받아

중국경제성장 둔화로 가장 큰 영향을 받는 나라는 아시아 신흥국과 자원보유국들이 될 것으로 보인다. J.P. Morgan에 따르면 중국성장률이 1%포인트 하락하면 세계성장률은 0.46%, 신흥국 성장률은 0.73% 포인트 하락하는 것으로 추정된다. 특히 GDP대비 중국수출 비중이 높은 싱가포르, 한국, 말레이시아, 태국 등은 직접적인 충격을 받게 될 것이다. 또한 중국의 원자재 소비가 세계에서 차지하는 비중이 압도적이어서 자원수출국이 받는 영향이 클 수 밖에 없다. 2000년에만 해도 중국의 철광석이나 석탄, 니켈, 구리의 세계소비 비중은 대체로 10% 내외에 불과했으나 최근에는 대부분 세계소비의 50% 내외를 차지하고 있다. 실제로 최근 중국의 원자재 소비 감소에 따라 원자재 수출국인 중동, 브라질 및 중남미 국가들, 러시아 등의 국가들이 큰 충격을 받고 있다.

지금까지의 내용을 종합해 보자. 중국경제는 현재 일대 전환기에 직면해 있으며, 향후 안정성장의 유지와 구조개혁의 성공 여부가 지속성장의 관건이라고 할 수 있다. 당장 경착륙 가능성은 크지 않으나 성장률의 점진적 둔화는 불가피한 것으로 보이며, 그 기간도 장기화될 가능성이 높다. 90년대 경기 하락기에는 7년간 성장률 하락이 지속된 바 있다. 그리고 외환위기나 금융위기의 가능성은 낮은 것으로 보이지만 정치 및 사회불안 리스크는 존재한다. 또한 경제개방 확대 및 시장화의 진전으로 정부의 통제력이 약화되어 앞으로 경기 및 금융시장 변동성이 더욱 확대될 것으로 보인다.

우리는 이러한 중국의 경제 구조 변화에 대해 면밀한 주시와 정확한 이해를 바탕으로 대응전략을 마련해야 할 것이다. 기회요인인 소비시장의 확대와 중서부 지역의 고성장, 그리고 서비스업이나 신흥전략산업 등 주도업종의 변화에 대해서도 주목해야 할 것이며, 위안화 추가절하, 금리 추가인하 등에 따른 외환시장과 금융시장의 변동에 대해서도 대비할 필요가 있다. 결국 중국의 흐름을 잘 읽는 것이야말로 개인이나 기업, 그리고 한국의 미래에 영향을 미치는 중요한 포인트가 될 것이다.

본 기사는 월간지 <이코노미21> 437호(2016년 4월)에 게재된 글입니다.

정철호 포스코경영연구원 수석연구원 다른기사 보기