[이코노미21 양영빈] 재무부는 매번 분기말이 지나고 한달 후 정도에 자금조달계획(QRA, Quarterly Refunding Announcement)을 발표한다. 이번에는 지난 1월31일 발표가 있었고 앞으로는 5월1일에 QRA 상세 발표가 있다.

1월31일 있었던 QRA 발표 후 재무부의 자금조달계획이 어떻게 진행되고 있는가를 중간 평가함으로써 국채시장과 단기자금시장, ON RRP 시장에 미치는 영향을 가늠할 수 있다.

1월31일 QRA

다음은 1월31일 발표한 재무부의 QRA에 수록된 1~6월까지의 장기국채 발행계획이다. 1분기에 장기국채는 1만250억달러, 2분기에 1만1000억달러를 발행할 계획이었다.

(단위 10억달러)

1~3월의 실제 장기국채 발행은 다음과 같다. 여기서 장기국채 발행은 입찰이 진행됐던 시점 기준이다. 국채 입찰에서는 입찰일과 입찰 이후 실제 대금을 납부하는 결제일에 3~15일의 시간이 소요된다. 따라서 입찰일 기준과 결제일 기준의 금액에 차이가 생길 수 있으므로 기준을 입찰일로 통일했다.

(단위 10억달러)

1월과 3월의 입찰 금액은 1월31일 QRA 계획과 일치하지만 2월의 실제 입찰 금액이 예상했던 것 보다 $170bil 많았다.

Net Marketable Borrowing 용어의 의미

Net Marketable Borrowing 용어는 상당한 혼란을 야기하는 표현이다. 이를 정확하게 파악하기 위해 지금처럼 연준이 QT를 하고 있는 경우와 QT를 진행하고 있지 않는 경우로 나누어서 보자.

만기 도래 국채 금액이 70이고 신규로 100을 발행한 경우를 보자. QT를 하고 있지 않으면 재무부는 만기가 도래하는 국채 70은 롤오버하고 30은 시장이 추가로 소화해야할 물량이 된다. Net Marketable Borrowing은 순발행(신규발행-만기도랙)과 같은 금액인 30이 된다.

지금처럼 QT를 하고 있으면 연준은 보유한 국채의 만기가 도래하면 재투자하지 않고 정산한다. 또한 만기도래 금액 70은 Maturing(50)과 QT 물량(20)으로 구분한다. 이 경우에 QT 물량은 연준 외에 민간이 추가로 소화해야만 하는 국채이기 때문에 Net Marketable Borrowing으로 다시 재분류되며 Net Marketable Borrowing은 50이 된다.

이것으로부터 Net Marketable Borrowing의 의미는 순발행과 QT의 합으로 정의함을 알 수 있다.

다음은 2월 5일 기사에서 예상한 1분기, 2분기 전체 Marketable Borrowing과 Net Bills(단기 국채 Marketable Borrowing)이다.

1분기 전체 Marketable Borrowing 계획은 $760bil이었다. 1분기 단기국채 순발행(신규발행-만기도래) 금액은 $387bil이었다. 연준은 QT를 하면서 매달 장기국채를 $60bil 규모로 줄이는데 매달 장기국채 만기도래 금액이 $60bil에 못 미치면 모자라는 금액은 단기국채를 통해 줄인다. 이런 경우에 시장이 소화해야할 단기국채 금액은 그 만큼 늘어나게 되며 연준의 1분기 QT를 분석해 보면 이 기간에 연준이 줄인 단기국채 규모는 $22bil이었다.

따라서 단기국채를 통한 Net Marketable Borrowing은 전부 $410bil(=387+22)이었고 이는 1월 QRA에서 예상한 $371bil보다 $40bil 정도 많은 수치다.

1분기의 장기국채 신규 발행은 입찰일 기준으로 $1,041bil 였고, 만기도래 금액은 $785bil 였으므로 순 발행금액은$256bil이 된다. 1분기에 연준이 QT로 밀어낸 물량은 $156bil이므로 장기국채 Net Marketable Borrowing은 $412bil(=256+156)이 된다. 따라서 1분기의 전체 Net Marketable Borrowing은 $822bil(=410+412)로 애초 계획인 $760bil보다 $62bil을 초과했다.

이 계산은 재무부 입찰 자료(https://treasurydirect.gov/auctions/auction-query)를 근거로 계산했으며 연준의 QT는 SOMA(https://www.newyorkfed.org/markets/soma-holdings)를 통해 계산했다.

2분기 전망

2분기에 단기국채 Net Marketable은 $317bil이 감소할 것으로 예상했다. 재무부는 재정지출을 원활하게 하기 위해 여윳돈을 연준의 TGA에 예치하는데 재무부의 QRA에서 확인할 수 있듯이 그 규모는 현재까지는 $750bil이다. 이 수치는 대략 1주일 재정 지출을 기준으로 한다. 현재 TGA는 4월 3일 기준으로 $733bil이고 또한 4월에는 미국 가계와 기업의 소득세 납부가 몰려 있어 재무부로서는 굳이 단기국채를 많이 발행할 필요가 없다. 2분기의 단기국채 Net Marketable Borrowing 마이너스는 이러한 사정을 반영한 수치이다.

최근 단기국채 순발행(신규발행-만기도래) 상황은 다음과 같다.

이미 3월 고점 $407bil에서 4월4일 $347bil로 $60bil이 감소했다. 이러한 추세는 앞으로도 4월 한달 동안 지속될 것으로 보인다.

현재 단기국채의 주요 수요자는 MMF인데 그 이유는 단기국채 수익률이 ON RRP 수익률 보다 좋기 때문이다. 4월은 단기국채 Net Marketable Borrowing이 마이너스 이므로 MMF는 가능한 단기국채를 매입하고 남는 자금은 ON RRP나 레포 시장에 투자하게 될 것이다. 이것은 적어도 4월은 MMF가 거의 대부분을 투자하는 ON RRP 잔고의 상승으로 나타나게 될 것이다.

현재까지는 ON RRP의 잔고와 가장 큰 관계가 있는 것은 단기국채 순 발행양으로 보인다. 다음은 단기국채 순발행양(2021년 3월 1일 기준)과 ON RRP 잔고의 관계를 분산형으로 나타낸 그림이다.

지금은 그림에서 빨간색 원안에 있으며 전체적으로 단기국채 순발행양이 감소하면서 ON RRP 잔고는 늘어나는 좌상향 방향으로 점들이 이동할 것임을 알 수 있다.

그 동안 QT를 하면서 ON RRP 잔고는 일종의 지급준비금의 급격한 감소에 대한 완충 장치 역할을 했다. 최근 ON RRP 잔고가 급격하게 감소하면서 연준이 QT 속도를 늦추는 QT 테이퍼링에 대한 예상이 있었지만 적어도 4월에는 ON RRP 잔고가 증가하면서(최대 $317bil) QT의 충격을 흡수할 수 있는 완충 장치가 다시 보강될 것이기 때문에 QT 테이퍼링 이야기는 4월에는 점차 수그러질 것으로 보인다.

다음 QRA에서 점검해야할 수치들

다음 QRA는 4월 29일, 5월 1일 발표되며 여기서 중요하게 봐야 할 것은 다음과 같다.

① 전체 Marketable Borrowing - 4월 29일 오후 3:00에 발표.

Financing Estimates: 2024 - 2nd Quarter → Sources and Uses Table의 Marketable Borrowing은 에 있으며 수정된 2분기 전망과 3분기의 전망을 보여준다.

② Maturing 금액: 순발행과 QT를 뺀 값 - 5월 1일 오전 8:30 발표

Treasury Presentation to TBAC (Final): 2024 - 2nd Quarter의 p17에서 분기별 Maturing을 알 수 있다.

③ 구체적인 장기국채 발행 계획 - 5월 1일 오전 8:30에 발표

TBAC Recommended Financing Table by Refunding Quarter를 통해 2분기 3분기 장기국채 발행 계획을 볼 수 있다.

④ 2분기 장기국채 발행(③) 금액에서 2분기 Maturing(②)를 빼면 2분기 장기국채 Marketable Borrowing을 구할 수 있다. 2분기 전체 Marketable Borrowing(①)에서 장기국채 Marketble Borrowing을 빼면 2분기의 단기국채 Marketble Borrwong을 구할 수 있다.

다음은 위의 내용이 있는 재무부 홈페이지 사례다.

4월29일, 5월1일에 발표되는 QRA를 통해 2분기, 3분기 계획을 상세하게 알 수 있다. 단기국채와 장기국채 발행양과 비율은 국채 수익률에 큰 영향을 줄 수 있다. 이것은 주식 같은 위험자산 가격에 큰 영향을 준다. 따라서 QRA를 잘 분석하면 재무부의 국채 발행 계획이 시장에 미치는 전체적인 윤곽을 그리는데 큰 도움이 될 것이다. [이코노미21]

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