UPDATED. 2024-07-12 20:23 (금)
다시 늘고 있는 헤지펀드 베이시스 트레이드...국채시장 영향?
다시 늘고 있는 헤지펀드 베이시스 트레이드...국채시장 영향?
  • 양영빈 기자
  • 승인 2024.07.08 16:45
  • 댓글 2
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상대적으로 저렴한 국채현물을 매수한 후 만기에 전체 포지션 정리
비용 고려 후 베이시스가 0보다 크면 비교적 안전하게 만기에 수익
헤지펀드의 포지션은 자산운영사와 달리 시장 방향에 대해서 중립적
현물 국채를 매수한 후 레포 시장에서 이 국채를 담보로 현금을 차입
선물 증거금이 급격하게 증가할수록 매도해야할 국채 현물의 양 많아져

[이코노미21 양영빈] 미국 헤지펀드의 베이시스 트레이드 포지션 규모가 다시 늘어나면서 역대 최고 수준에 달하고 있다. 베이시스 트레이드는 국채현물에 비해 상대적으로 비싼 국채선물을 매도하고 상대적으로 저렴한 국채(현물)를 매수한 후 만기에 전체 포지션을 정리하는 전략이다. 처음 이 전략을 사용해 진입할 때 국채선물과 국채현물의 차이를 베이시스(basis)라고 부르며 거래비용, 호가 스프레드, 자금 차입 비용 등 다양한 비용을 고려한 후에 베이시스가 0보다 크면 비교적 안전하게 만기에 수익을 가져온다. 다음은 미국 헤지펀드의 베이시스 트레이드 규모 추이다.

출처=www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/HistoricalCompressed/index.htm
출처=www.cftc.gov/MarketReports/CommitmentsofTraders/HistoricalCompressed/index.htm

위 그림의 순 포지션은 2년물, 5년물, 10년물 국채선물을 대상으로 한 것이다. 만약 만기가 10년을 넘는 국채선물까지 포함해서 헤지펀드의 국채선물 매도 포지션을 금액으로 환산하면 1조달러 정도가 된다. 엄청난 규모의 국채선물 매도 포지션을 보유하고 있는 셈이다.

헤지펀드의 순매도 포지션은 자산운용사의 순매수 포지션과 동전의 양면처럼 보인다. 일부는 이러한 헤지펀드의 국채선물 매도 포지션을 임박한 국채 시장 붕괴의 조짐으로 여긴다. 그러나 헤지펀드는 국채선물을 매도함과 동시에 국채현물을 매수하기 때문에 헤지펀드의 포지션은 시장 방향에 대해서 중립적이다. 오히려 자산운용사(주로 연기금, 뮤추얼펀드로 구성)의 국채선물 매수는 국채 현물에 대한 공매도를 동반하지 않았기 때문에 국채 가격의 상승에 베팅한 것이다. 헤지펀드의 국채선물 매도 포지션의 일면만 보고 국채 시장의 위험을 논하는 것은 과장된 것이라 할 수 있다.

헤지펀드의 자금 조달 원천

국채 선물을 매도하기 위해서는 증거금을 납부해야 한다. 이 증거금은 5% 미만으로 매우 낮은 수준이다. 그러나 현물 국채를 매수하기 위해서는 국채 가격만큼 돈을 지불해야 한다. 베이시스 트레이드가 작은 베이시스 차이를 대상으로 하기 때문에 레버리지를 높이는 것이 매우 중요한 문제다. 헤지펀드는 이를 레포시장 차입으로 해결한다. 즉, 현물 국채를 매수한 후 레포 시장에서 이 국채를 담보로 현금을 차입한다. 차입한 현금으로 추가로 현물 국채를 매수하고 다시 레포 시장에서 추가 매수한 국채를 담보로 현금을 차입한다. 이런 일을 많이 반복하면 원하는 만큼의 현물 국채를 매입할 수 있다. 이 때 현물 국채 담보와 차입한 현금의 차이를 헤어 컷(hair cut)이라고 부르는데 헤어 컷이 작을수록 레버리지는 높아진다. 국채 담보가격은 차입할 수 있는 현금보다 크기 때문에 헤어컷은 거의 대부분 양수이다.

헤지펀드는 이 자금을 레포 시장에서 조달하는데 대표적인 자금 출처가 바로 MMFs다. 다음은 레포시장에서 MMFs와 헤지펀드 사이에 자금 흐름을 보여준다.

출처=OFR(https://www.financialresearch.gov/briefs/files/OFRBr_21-01_Repo.pdf)
출처=OFR(https://www.financialresearch.gov/briefs/files/OFRBr_21-01_Repo.pdf)

MMFs는 전통적으로 위험을 극단적으로 회피하는 특성이 있다. MMFs의 태생 자체가 그랬고 규제 당국의 규제도 안정성에 집중하고 있다. MMFs는 레포시장 대출을 할 때 딜러를 통해서 하는데 크게 두 가지 방법이 있다. 하나는 Tri-Party(제삼자 개입) 시장을 통하는 것이고 다른 하나는 Bilateral(1대1) 시장을 통해서 하는 것이다. Tri-Party를 통할 때는 현재 Bank Of New York Mellon(BONY)가 전체 거래를 도와준다. BONY는 레포 거래에서 금리, 담보가액 계산과 담보를 예탁하는 기능을 하기 때문에 레포 거래 당사자들이 거래를 제대로 이행하지 못하더라도 안전을 보증하게 된다.

Bilateral 거래 방식은 전통적으로는 거래의 안전성을 보증하지 못하지만 특별법(Crapo Act)에 의해 딜러가 보증(Sponsoring)하는 우회 경로를 통해 중앙청산소(FICC DVP)의 보호를 받는다. 이 방식이 위 그림에서 DVP Sponsored Lending(Borrowing)이다. 이러한 Sponsored Repo에는 크게 세 부류의 참여자가 있다. MMFs, 딜러, 헤지펀드다. 딜러는 이러한 방식의 거래를 하면 대차대조표의 대변과 차변이 동시에 확대되지만 Crapo Act에 의해 이를 면제해 준다. 딜러로서는 규제 당국의 자본비율 제한없이 마음껏 이런 중개 역할을 할 수 있어 좋게 된다. 한편 안전성을 최우선하는 MMFs는 중앙청산소의 보호를 받으므로 안전성을 확보함과 동시에 보다 높은 금리로 자금을 운용할 수 있어 유리하다. 헤지펀드는 보유한 국채를 담보로 잡히게 되는데 거래가 끝날 때 국채를 다시 되돌려 받지 못하는 위험이 없고 동시에 베이시스 트레이드를 위해 레버리지를 높여야 하는 필요성을 딜러의 도움으로 충족할 수 있게 된다.

베이시스 트레이드를 주목하고 있는 연준, 재무부의 전문가들은 3자 모두에게 유리한 거래 방식이 2022년 중반 이후 베이시스 트레이드를 폭발적으로 증가시킨 원동력 중의 하나라고 보고 있다. 다음은 MMFs가 Sponsored Repo 시장에서 대출한 추이를 보여준다. 2022년 6월 이후 대략 5000억달러의 증가세를 보여 주었다.

출처=OFR(www.financialresearch.gov/short-term-funding-monitor/market-digests/volume/chart-28/)
출처=OFR(www.financialresearch.gov/short-term-funding-monitor/market-digests/volume/chart-28/)

헤지펀드 베이시스 트레이드와 SOFR 금리

헤지펀드의 베이시스 트레이드가 늘어나면 SOFR 금리에 상승 압박을 가져온다. SOFR 시장은 크게 Tri-Party 시장과 Bilateral 시장(FICC DVP 시장)으로 구성된다. Tri-Party 시장과 Bilateral 시장의 거래량 추이는 다음과 같다.

현재 Tri-Party 거래량은 7600억달러이고 Bilateral(FICC DVP) 거래량은 1.25조달러이다. SOFR 금리는 거래량 가중평균이므로 금리는 대체로 Bilateral 시장에서 정해지는 금리에 가깝게 된다. 2022년 6월이후 MMFs의 Sponsored Repo 거래 증가는 5000억달러였고, 이것은 같은 기간 Bilateral 시장 증가 규모인 6000억달러의 상당 부분을 차지한다.

지금까지의 상황을 종합해 보면 헤지펀드는 Bilateral 시장에서 상당한 자금을 조달했고 이 자금은 MMFs가 공급했다. Bilateral 시장에서 금리는 Tri-Party 시장 금리보다 높게 형성됐고 이것은 전체적으로 SOFR 금리를 높이는데 결정적인 역할을 했다.

다음은 Tri-Party 금리와 SOFR 금리를 보여준다.

출처=OFR(www.financialresearch.gov/short-term-funding-monitor/market-digests/rates/chart-17/)
출처=OFR(www.financialresearch.gov/short-term-funding-monitor/market-digests/rates/chart-17/)

헤지펀드가 베이시스 트레이드 포지션을 더욱 쌓을수록 SOFR 금리는 더 높아 질 수 있음을 알 수 있다. 또는 다른 요인에 의해 SOFR 금리가 올라가면 헤지펀드의 베이시스 트레이드가 매우 취약해 질 수 있다. 2029년 9월, 2020년 3월 같은 금융시장 위기가 도래하면 베이시스 트레이드는 매우 힘들어지는 구조를 가지고 있다.

베이시스 트레이드의 문제점

통화당국이 헤지펀드의 베이시스 트레이드의 엄청난 규모를 걱정하는 것은 무엇보다도 베이시스 트레이드가 국채 시장에 미칠 영향 때문이다. 어떠한 경제적 충격이 왔을 때 일반적으로 선물 상품의 증거금이 증가하게 된다. 충격이 오면 가격 변동성이 커지기 때문이다. 베이시스 트레이드 자체는 만기에 청산하면 확실한 수익을 주지만 만기까지 포지션을 운용하는 과정에서 선물 증거금이 급격하게 늘어나면 추가로 현금을 입금해야 한다.

그런데 지금처럼 헤지펀드가 상당한 레버리지를 쓰고 있는 상황에서는 남는 현금이 거의 없는 경우가 있다 이런 때는 어쩔 수 없이 보유한 포지션 일부를 청산하고 현금을 마련해야 한다. 포지션을 청산한다는 것은 국채 현물을 매도하고 국채 선물을 매수하는 것을 의미한다. 선물 증거금이 급격하게 증가하면 할수록 매도해야할 국채 현물의 양이 많아지고 이것은 국채 시장 유동성에 큰 영향을 줄 것이다.

규제당국의 고민의 바로 이 지점에 있다. 규제당국이 보기에 헤지펀드 베이시스 트레이드는 위기의 직접적 뇌관은 아니라고 하더라도 적어도 내연성 물질을 차곡차곡 쌓고 있는 것이다. 증권감독위원회는 2025년 12월부터 일정 규모 이상의 헤지펀드를 딜러로 규정해 통화당국의 규제를 받도록 했다. 아직 1년 6개월이 남아 있어 이 규제가 제대로 실행될 것인지는 현재로서는 알기 어렵다. 증권감독위원회 등의 규제당국은 새로운 규제안을 내놓기는 하지만 현실을 따라가기에는 터무니없이 그 속도가 느리다. 역사적인 경험을 보면 위기는 아마도 현재의 균형상태에서 새로운 균형상태로 이행하는 과정인 이행기에 생길 가능성이 많다. 앞으로 이행기는 금리인하와 함께 본격적으로 시작될 것이다. 고금리 상황에서 금리를 인하하는 것도 중요하지만 금융시장 내에 누적된 잠재적인 불안 요인들을 잘 살펴보면서 통화 정책을 실시해야 할 것이다. [이코노미21]


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경제왕★리승정 2024-07-09 11:33:05
정! 승!
항상 감사합니다!

buck 2024-07-08 19:23:21
항상 감사드립니다!~ 언제나 재밋게 보고있어요!!