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[특별기고]주주자본주의 근본적 한계 해결책
[특별기고]주주자본주의 근본적 한계 해결책
  • 미셸 아글리에타
  • 승인 2005.05.23 00:00
  • 댓글 0
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지배구조메스,‘동반자적기업’으로


지난2001년,이름난두학자한스만과크라크만은세계적으로인정받고있는앵글로색슨식기업지배구조모델에대해‘역사의종말’을예언한바있다.
이기업지배구조모델이란오늘날대중자본주의의표상인분산된주주제도의절대성을강조하는것으로,금융시장에의해지배되는조절양식의일부이다.
엔론사태를필두로한대형금융스캔들과경영자들에의한이윤포획으로촉발된2000년3월의주식시장대반전은바로이조절양식의고유한모순들을극명하게드러낸병리적현상이었다.
게다가2001년초부터미국중앙은행이펼친금융시장보호정책은기업의부채를,부동산취득자인미국내가계부문으로이전시키는결과를낳았다.


금융자본주의의핵심적인원동력을이해하기위해서는기업이론과금융시스템에대한거시경제적분석을결합한후,분석차원이다른두영역사이의상호영향을철저하게파고들어야한다.
금융자본주의란‘주주주권’이라는독특한독트린에의해뿌리를두고있다.
이독트린은경영자들의활동에대한실질적감독이외부에서는실행되기가불가능하다는현실에근거해,경영자들에대한통제를금융수익성이나성과라는형태의경영지표로객관화시킨다.
하지만이러한독트린이야말로자본시장의내생적불안정성의근원이다.
따라서표류하는현대자본주의를바로세우는일은기업지배구조자체의근본적변화없이는불가능하다.


주주통제라는논리의허구

주주주권이라는독트린은법률적관점에서기업을소유의대상으로만든다.
권리의소유자는주주들이다.
다시말해주주들은기업에대해실질적소유권을갖는다.
이어경제적분석은임금노동자나채권자등다른이해당사자와달리,주주는기업활동의리스크를담당한다는점을강조하며,주주주권을정당화한다.
이러한독트린은20세기초반이래미국에서상장기업을규정하는근본원리이다.
특히이독트린의기본정신은증권거래소법에실현되어있다.


그럼에도불구하고,주주의주권적지배라는독트린은금융자본주의를구성하는자본시장의유동성촉진이라는또다른축과긴장관계를형성한다(유동성에의해가치상실없이도가장빨리자산을처분할수있다는사실을뜻한다).여기서유동성은두가지효과를지닌다.
한편으로유동성은‘소유와통제의분리’를유도한다.
다시말해분산되어존재하는주주들은자신들의주권적지배를실행할수단을더이상갖지못하며,기업을통제할수없다.
다른한편으로유동성은자신들의포트폴리오를다양화하려는주주들이책임져야할리스크를줄여주기도한다.
따라서리스크라는관점에서볼때,주주들에게인정되는우선권을경제적으로정당화하는일은그타당성을잃고만다.


하지만,이러한긴장관계가이독트린자체를폐기하지는않았다.
주주주권이라는아이디어는오랜기간다소약화된형태로존재하다가,1970년대이후이론적으로나실제적으로새롭게활기를되찾았다.
주주들의통제상실이곧소유권상실로받아들여진것이다.


경제학에서‘계약주의’(contractualism)는법률적영역으로점차확장되면서주주주권을유포하고정당화시키는핵심기제로작용했다.
이른바‘주인-대리인’모델은소유권상실이라는아이디어에힘을보탰다.
이모델에따를때,경영자들이란봉사의의무를지닌채주주들에게‘고용된다’.

그럼에도불구하고,경영자라는속성은기업경영과관련된정보자원을이용할수있는장점과맞물려있기때문에,가치의횡령을예방하기위한방책을만드는일이중요하게대두된다.
주주주권이라는독트린의현실화를위해서는기업지배구조차원에서외부및내부장치가확립되어야하는건이때문이다.
이러한장치들의목적은‘유동성을지닌’주주들의구조적무능력을완화하면서동시에주권적지배의행사를추구하는데있다.
외부적으로는증권거래소법과기업법에의해체계화된적대적통제뿐아니라,금융정보의중개인들이결정적역할을맡게된다.
감사역,금융분석가및신용등급평가기관등다양한중개인들은투자가들을위해회계정보를종합하고확인하는일을담당한다.
한편,내부적으로는,이사회가주주들의실질적권리를재확립하는일을맡는다.
이사회에엄격한규율자로서의역할을보장하기위해경영진에대한이사회의독립성은정언명제로간주된다.
하지만이사회는관리자적방식일뿐으로,공간적으로떨어져있는,사후적인통제를진행할뿐이다.
결국주주주권모델에서,이사회의존재이유가주주주권의‘내재성’을목적으로하는것임에도불구하고이사회의핵심에서조차도‘외재성’을도입하게되는모순이생겨난다.


이렇게볼때,기업내부에견제세력이존재하지않는다는금융자본주의적지배구조의본질적특성은여기서도드러난다.
‘포드주의적’기업유형과유사한구조를만들어내는일이의미가있는건이때문이다.
포드주의적기업에서는,유동적시장에서는존재하지않는주식보유자들의연합과내부전문기술관리계급및(정의상으로는주주를지지하는지배구조와는격리된)직원대표들이상호협력해서통제를진행했다.
이와는달리,‘유동성’과‘통제’를결합하려는금융자본주의의속성은곧통제의외재화를의미할뿐이다.
외재화가곧통제상실과기업경영의탈책임화를초래한건물론이다.
엔론사태당시의금융스캔들은이러한문제점을가장극명하게드러낸바있다.


금융수익성의절대화가낳은부산물

이제주주자본주의의경제적내용을짚어보자.영구적인목표로설정된주주가치란,실은불균형의논리로부터비롯된것이다.
미시경제적차원에서,기업의경제적잠재력이허용하는수준을넘어서는금융수익을자극하는방법은주식시장에서시세차익을노린투기증가와맞물려있다.
이를위해외적성장,기업의기본자산감소및주식상환등의방식이결합된다.


기본자산의감소는자동적으로경제적수익성(ROA)를증가시키는반면,주식상환은금융수익성(ROE)을높인다.
금융수익성의증대는대부분경영자의재량에의존하는자기자본조정을통해이루어진다.
외적성장은기업의주가가높은시세로평가받는다면행운의기회를제공해준다.
실제로합병은매수를당한기업의무형자산을큰폭으로재평가해이윤을가져다주기도한다.
따라서시장에의해가장높게평가된자산을적절하게분리해내고,스톡옵션을통해기업의캐시플로를빼내잠재적인잉여가치를실현하는일만이경영자들에게남겨질뿐이다.
기업은주주주권에대한충성을서약하면서,자기자본의증식을피하면서도경영통제를유지하기위한방편으로추가적채권을발행하기도한다.
요약컨대,시장의금융게임에참여하는경영자들은금융시스템이만들어내는조작활동을수행할뿐이다.
여기에얽힌모든주체들의구조적무능력과한데맞물리면서,이런행동에서비롯된긴장관계는대부분불법적인조작속에서‘해결’되었으며,21세기에접어들면서이러한사례는미국에서크게늘어났다.


하지만,주주주권모델은성공을원하는바로그곳에서실패하고말았음이명백하게드러나고있다.
스톡옵션과연결된경영진보수의폭발적증가와동시에경영자들의탈책임화가곳곳에서나타났을뿐이다.
<비즈니스위크>가오랜기간조사한바에따르면,80년에미국대형기업들의경영자평균수입은노동자평균임금의40배였지만,90년엔그비율이85배로늘어났고,2003년엔400배로불어났다.
새로운자본주의는경영자들을규율하는것이아니라,통제의권리를‘부유한’엘리트경영자로부터‘금융화된’엘리트경영자로이전시켰을뿐이다.


미국에서벌어진초대형금융스캔들의증가를설명하기위해가장널리퍼진논거는독립성결여,특히감사,애널리스트및이사들의통제실패를지적하는일이다.
이런해석은탈선적행동을억제하는것을목적으로만들어진2002년7월의서반-옥슬리법의밑거름이됐다.


하지만,우리가제시하는분석은이러한해석과는정반대의길을걷는다.
통제실패란유동성을모색하는주주들의이익충족을목표로하는앵글로색슨식기업지배구조양식자체에서비롯된것이다.
달리표현하자면,위기를낳은원인은바로지난30년간진행된주주주권모델의세력확장이다.
현실에서의표류를더욱심화시킬지도모를위험을무릅쓰고주주주권을지지하는통제장치를강화하려는것은,결과를원인으로착각하는일일뿐이다.


기업의‘동반자적’성격에대해

현실에서나타나는모습들은기업경영의탈책임성증대로특징지어지는금융자본주의의영속성에대해진지하게되묻게끔해준다.
특히기업내부의불평등증대가과연어느정도더지속될수있을지에대해서는의문을제기하지않을수없다.


우리의분석은시장에서의금융적발전과정을법적으로인정하면서,동시에기업지배구조의내용을사회적진보와연결되도록만들어주는조절양식을찾는일이다.
기업이란자본주의의제도적,구조적형태로서간주되어야한다.
기업이란자율적인실체적존재이며,소유의대상이나계약의핵심이아니다.
달리말해,주주주권의지지자들이주장하는‘소유와통제의분리’와는근본적으로다른해석을제기해야한다.
주주들이란‘유동성’을위하여일종의‘통제’를‘교환했던’것으로간주되어야한다.
그들은이2가지를동시에가지고있다고주장할수없단얘기다.


주주주권에대한대안적모델의윤곽은바로‘동반자적’기업이란표현속에서찾을수있다.
지난날포드주의체제아래서임노동관계의제도화과정이실질적으로기업의동반자적관계를허용했던반면,금융자본주의의확대속에서오늘날유럽의임금노동자들이이용할수있는법률적보장책은더이상충분하지않다.
기업의사회적책임이라는주제가현실적으로유행하는것도결국엔이런현실을상징적으로드러내주는사례이다.
속성상기업의자발적실행인사회적책임을강조하는일만으로는충분하지않다.
중요한건내부적구조개혁그자체다.


‘동반자적’기업이란권력과견제의장소인동시에,집단적이해의형성을필요로하는협력의장소이기때문에,여기서이사회의본질적성격은‘주주적’기업의경우와는다르다.
이사회는사전적으로정의된(주주가치)기업이해를실현하기위해감독의책임을지는것이아니라,오히려기업의이해를새롭게정의해내고,경영전략의일반적방향을확립하는책임을지녀야한다.
따라서이사회구성은기업의경제적효율성에보탬이되는이해당사자들의이해를반영하는구조로짜여야한다.
임금노동자들은주주로서가아니라,임금노동자자체로서이사회에참여해야한다.


이사회에게맡겨진임무의성격을변화시키는일은동시에통제의성격을변화시키는일이다.
노동자이사의존재는전략적이면서도동시에규율적인이사회를만들도록해준다.
노동자대표는실제로이중적지위를가지고있는데,이들의이해는경영자의이해를포함하지않을수있기때문에독립성과기업에대한지식을한데결합한다.
독립성은이제더이상외재성과어울리지않는다.
이모든것이야말로,기업의사회적책임의진정한부활로부터영감을얻은기업지배구조의내용일것이다.


**번역=김은경/국회예산처경제분석관·경제학박사

[미셸 아글리에타] *파리10대학 경제학과 교수 *1938년생 *에콜 폴리테크니크 및 경제응용통계 국립학교(ENSAE) 국가경제학박사 *뉴욕 연방준비은행 초빙교수 *경제전망 및 국제정보연구센터 연구고문 *총리 경제정책 자분회의 위원

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