[이코노미21 양영빈] 6월 15일 익일물 역레포(ON RRP)가 전일에 비해 1170억 달러가 감소했다. 같은 날 재무부일반계정(TGA)은 1155억달러가 증가했다. 연준의 대차대조표 전체 크기에 큰 변화가 없었다면 부채 항목인 TGA와 RRP의 변화는 서로 반대로 움직이게 된다. 즉, RRP가 감소한 만큼 TGA가 증가하게 된다.

역레포(RRP) 감소의 과거 사례

RRP 잔고가 일별로 큰 변화를 보였던 과거 흐름을 보면 다음과 같다.

그림에서 빨간 색은 3, 6, 9, 12월 분기 말이 지난 직후를 보여준다. 유럽계 은행들은 수익성을 높이기 위해 평소에는 대차대조표를 키운다. 대차대조표를 키우는 방법은 주로 레포 시장에서 차입을 통해서 자금을 조달한다. 유럽계 은행은 조달한 자금으로 좀 더 금리가 높은 상품을 매입해 수익성을 높이게 된다.

그러나 분기말에 유럽계 은행들은 규제 당국의 레버리지 비율(총자산/은행자기자본)을 맞추기 위해 대차대조표를 축소시킨다. 유럽계 은행의 대차대조표 축소는 이전에 이들에게 레포 자금을 조달해 주었던 MMF에게 초과 자금이 생기게 됨을 의미한다. MMF는 레포 시장에서 자금 수요가 감소하게 되므로 이 자금을 RRP에 투자하게 된다.

분기말 기준으로 규제 당국의 레버리지 비율을 맞췄다면 새로운 분기가 시작하는 다음 날 다시 이전의 방식으로 영업활동을 재개한다. 따라서 분기말에서 그 다음날의 RRP 잔고에는 큰 폭의 감소가 발생하곤 한다.  

(다음 기사 참조, http://www.economy21.co.kr/news/articleView.html?idxno=1010630).

그러나 분기말 효과외에도 RRP 잔고가 발생하는 경우가 있다. 이는 그림의 녹색으로 표시한 시기로 주로 기업들의 소득세 납부와 관계가 있다. 대부분의 규모가 큰 기업은 운전자금을 당좌예금계좌 보다는 금리가 훨씬 높은 MMF에 맡기는데 MMF는 기업의 입장에서는 당좌예금의 성격도 가지면서 금리도 높은 매우 유용한 창구이기 때문이다.  

기업소득세를 납부하면 기업은 MMF계좌(Shares라고 표현)에서 자금을 인출해서 재무부의 TGA 계좌로 보낸다. 기업이 MMF에서 자금을 인출하면 MMF는 자신이 보유한 자산을 처분해서 지급을 해야 한다. MMF가 보유한 자산은 주로 RRP, 단기국채, 레포 대출이다. MMF 입장에서 가장 쉽게 자산을 처분할 수 있는 대안은 RRP이므로 대체로 세금납부 기일에는 RRP가 감소한다.

그렇다면 6월 15일 RRP의 감소는 전부 세금납부에 의한 것으로 설명할 수 있을까? 반드시 그렇지는 않다. 6월 15일 재무부의 거래 내역을 보면 국채 발행도 상당히 큰 규모로 있었기 때문이다.

세금납부와 국채발행 순증가(총발행-총상환)

재무부가 국채를 발행하면 발행액 전부가 신규 발행은 아니다. 기존에 발행한 국채 중에서 만기가 도래한 것이 있기 때문이다. 따라서 재무부의 국채 발행은 총량이 아니라 반드시 순증가액을 같이 봐야 한다. 미국 재무부는 일별로 재무부가 발행한 국채 총액, 만기가 도래한 국채 상환액, 세금 수입, 재정지출 등을 공개한다. 다음은 6월 15일 재무부의 총 거래 내역이다.

6월 15일 재무부의 수입은 세금(①)과 기타수입(②–①) 그리고 국채발행총액(③)이 있었다. 같은 날 지출은 재정지출(④)과 국채상환총액(⑤)이 있었다. 따라서 이날 재무부의 TGA 잔고는 1155.60억달러(⑦=②+③–⑥)가 증가했다.

세금 수입(①, 664억달러)과 국채발행 순증가(⑧, 689억)가 TGA 잔고 증가에 압도적인 기여를 했음을 알 수 있다.

단기국채(T-Bills)와 장기국채(Coupons 또는 T-Notes, T-Bonds)

재무부는 발행하는 국채는 단기국채(T-Bills)와 6개월마다 이자(쿠폰)를 지급하는 장기국채(T-Notes, T-Bonds)인 Coupons으로 나뉜다. 재무부는 국채를 발행할 때 대부분 전문 딜러(Primary Dealer)에게 경매방식으로 국채를 매각한다. 전문 딜러 외에 규모가 큰 기관도 경매에 참여하는데 기관 중에 MMF는 주로 단기 국채 경매에 참여해 단기 국채를 인수한다. MMF는 보유한 자산을 매각해서 단기국채를 매입하게 되는데 이 때 매각하는 보유자산은 주로 RRP가 된다.

MMF의 대차대조표 변화(연두색 아래)를 보면 다음과 같다.

즉 MMF가 단기 국채를 신규로 매입할 때는 연준의 ON RRP 잔고가 감소하게 된다. 이것은 현재 양적긴축을 진행하고 있는 경우에도 그대로 해당한다. 양적긴축에서 연준은 만기가 도래하는 국채를 롤오버(재투자)하지 않는 방식을 채택하는데 연준이 재투자하지 않는 물량은 재무부 입장에서는 국채 발행량이 순증가 한 것은 아니지만 국채를 매입하는 입장에서는 기존에 연준이 보유했던 국채가 시장에 나오는 것을 의미한다. 이것을 MMF가 인수한다면 MMF는 RRP잔고를 활용해 국채를 인수하는 것이므로 연준의 지급준비금 관리에 도움이 된다.

RRP 잔고를 활용한 국채 인수는 지급준비금의 급격한 감소 없이 재무부가 신규로 발행한 순증가 국채를 인수할 수 있기 때문이다.

장기 국채와 MMF, 전문딜러

MMF는 현재 규제에 의해 단기 국채만 보유할 수 있다. 따라서 재무부가 장기 국채를 발행하게 되면 일차적으로는 전문딜러에 의해 인수되고 전문딜러는 인수한 장기 국채를 바로 유통시장에서 매각하게 된다. 이 과정에서 전문 딜러는 첫째, 인수 자금을 조달해야 한다. 전문 딜러는 보통 인수 자금을 레포 시장에서 조달하며 레포 시장에서 주요한 자금 공급원은 MMF다. 또한 MMF는 레포 대출을 할 때 자금을 조달해야 하는데 이는 앞에서 이야기한데로 연준에 맡겨 놓은 RRP가 된다. 따라서 처음 과정에서 전문 딜러와 MMF의 대차대조표는 다음과 같게 된다.

딜러는 MMF로부터 차입한 레포 차입금으로 장기국채를 매입하고 바로 이것을 유통시장에 매각하며 딜러는 매각자급으로 레포 차입금을 상환한다. 한편 딜러가 일시적으로 보유했던 장기 국채는 MMF이외의 기관(민간)이 매입하면 기관(민간)은 은행 예금으로 장기 국채를 매입하게 되므로 예금과 지급준비금이 감소하게 된다. 또한 MMF는 레포 대출금이 상환되면 이것을 다시 ON RRP에 투자하게 된다. 따라서 연준의 ON RRP는 일시적으로 하락했다가 바로 이전의 수준을 회복하는 흐름을 보이게 된다.

은행과 기관(민간)의 대차대조표는 다음과 같이 변하게 된다.

즉, 장기국채가 신규로 발행되면 MMF가 RRP 잔고를 활용할 가능성이 없으므로 지급준비금이 감소할 가능성이 높게 된다.

6월 15일 국채 순증의 세부 내역

6월 15일 재무부가 발행한 국채와 상환한 국채를 보면 다음과 같다. 단기국채, 장기국채의 순증은 각각 326억달러, 457억달러이며 전부 783억달러이다. 앞에서 본 TGA 증가 중 국채 발행의 순증에 의한 수치는 689억달러로 94억달러가 더 많은데 이것은 국채의 액면가를 기준으로 본 것에서 기인하는 차이다.

재무부의 국채 발행 순증가가 단기국채로 이루어 지면 RRP의 감소는 비교적 장기적으로 유지될 가능성이 높다. 반면에 순증가가 장기국채로 이루어 지면 RRP의 감소는 일시적이게 될 가능성이 매우 높다. 6월 15일 있었던 TGA 증가는 세금 수입과 국채 발행 순증에 의해서 비슷하게 이루어 졌다. 그리고 국채 발행 순증은 단기 국채가 40%, 장기 국채가 60%를 차지해 RRP 감소의 30%(=0.5*60%)는 다시 회복할 것으로 예상할 수 있다.

TGA가 증가할 때 또는 국채 발행 순증가가 있거나 양적긴축을 할 때 RRP을 통해서 자금조달이 이루어지는 것은 금융시장 안정을 위해서 바람직한 일이다. 연준 역시 비록 그 수치가 얼마인지는 정확히 모르지만 최소안정수준지급준비금(Lowest Comfortable Level of Reserves, LCLoR)을 유지하는 것에 매우 큰 관심을 기울이고 있다.

부채한도 협상 타결이후 급증한 국채 발행 순증가와 양적긴축은 LCLoR을 위협하기에 충분하다. 세금납부와 국채발행 순증으로 인한 6월 15일 RRP가 감소한 것은 표면적으로는 금융 시장 안정성에는 바람직한 일이다. 그러나 이번에 있었던 국채발행 순증가의 60%가 장기국채로 이루어져 있어 RRP의 감소는 일시적인 현상이 될 수 있기 때문에 일시적인 RRP 잔고의 감소에 대한 과도한 기대를 가지지 말아야 한다.

중요한 것은 앞으로 재무부가 단기 국채와 장기 국채 중에서 어떤 것을 발행할 것인가에 달려 있다. 재무부는 3월말 기준으로 9월말까지 신규로 발행할 단기국채 규모는 대략 1조달러(빨간색), 장기국채(Coupons)는 4천억달러(파란색)를 예상하고 있다.

단기국채의 수익률이 RRP 금리보다 높게 형성된다면 9월까지 대략 지급준비금의 감소를 수반하지 않는 1조달러의 RRP 감소를 예상할 수 있다. 장기국채는 4천억달러 신규 발행이 예상되므로 4천억달러 규모의 지급준비금 감소를 예상할 수 있다. 현재는 6월 19일이며 어느 정도 새로운 국채 발행이 이미 진행되었을 것이므로 앞으로 9월까지 남아 있는 신규로 발행할 국채의 규모는 위의 수치(1조달러, 4천억달러)보다는 작을 것이다.

MMF가 아닌 민간이 단기국채를 인수하면 5번째 그림의 장기국채를 인수하는 경우처럼 지급준비금이 감소하게 된다. 따라서 MMF가 단기국채를 대부분 인수한다는 가정에 근거한 지급준비금을 LCLoR 이상으로 유지할 수 있다는 기대는 아직은 불확실한 바람인 것으로 보인다. [이코노미21]

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