수익률 1% 초과시 일은 무제한 국채 매입
일본 금융기관 대부분 미국 국채로 보유
미국국채와 일본국채의 금리 차이만으로
엔캐리 트레이드를 단순히 설명할 수 없어
[이코노미21 양영빈] 일본 정부의 YCC(Yield Curve Control)는 10년물 일본 국채(Japanese Government Bonds, JGB)의 수익률을 일정한 범위내에서 묶어 두는 정책이다. 이전에는 이 범위가 ±0.5%였다가 7월28일 우에다 일본은행 총재는 상한을 1%로 정했다. 이것은 10년물 일본 국채 수익률이 1%를 초과하면 일본은행이 무제한 국채 매입에 나서 1% 이내로 제한하겠다는 이야기다.
10년 장기 국채 수익률을 낮게 유지하는 것은 경제에 유동성을 싸게 공급하기 위한 것이다. 일본은 오랜 양적완화 정책을 여전히 고수하고 있으며 현재 대부분의 나라와는 달리 인플레이션이 아래로부터 2%에 도달하는 것을 목표로 하고 있다.
최근 인플레이션이 3.3%에 달해 소기의 성과를 이루었지만 장기적인 평균을 봤을 때는 여전히 인플레이션이 안정적으로 2%에 이르렀다고 판단하기에는 이르다.
일본의 물가지수(CPI)를 보면 다음과 같다. 2000년 이후 물가지수 자체가 거의 변화가 없이 정체된 상태를 볼 수 있다. 이 기간동안 평균 인플레이션은 0.26%로 일본 경제가 얼마나 정체되었는가를 상징적으로 보여준다.
이번 우에다 총재의 10년 국채 수익률 상한 1% 상향 조정으로 엔캐리 트레이드가 급격히 방향을 바꾸어 특히 일본 투자자들이 미국 국채에 대한 수요를 감소할 것이라는 전망이 있었다. 엔캐리 트레이드란 일본 투자자들이 금리가 싼 엔화를 빌려 달러로 환전해서 10년물 일본 국채(현재 0.6%)보다 수익률이 높은 10년물 미국국채(현재 4%)에 투자하는 것을 말한다.
다음은 10년물 미국국채(빨간색)와 10년물 일본국채(파란색)의 2000년 이후의 수익률 추이를 보여준다.
일본, 중국 등의 무역수지와 이에 따른 미국 증권(국채, MBS, 주식 등)의 보유에 대해 많은 분석을 해 왔던 브래드 새쳐(Brad Setser)는 미국국채와 일본국채의 금리 차이에 의해 간단히 엔캐리 트레이드를 설명하는 것에 회의적이다.
시장에는 다양한 투자자가 있고 투자자마다 위험에 대한 평가가 다르기 때문이다. 일반 소액 투자자라면 환차손에 연연하기 보다는 좋아 보이는 해외 주식에 투자하기가 용이하다. 그러나 금액이 큰 기관이라면 이야기가 달라진다. 보험회사나 연기금은 수백억 달러가 넘는 자금을 투자하기 때문에 해외 채권, 주식을 매입할 때는 주로 환위험을 헤지하는 방식을 따른다.
다음은 일본 금융기관이 보유한 해외 장기채권의 현황이다. 대부분 미국 국채로 보유하고 있으며 2018년 이후 은행이 보유한 장기채권은 큰 변화가 없고 기타금융기관(보험사, 신탁계정 등, OFC)이 보유한 장기채권이 많이 늘었음을 알 수 있다.
기타금융기관(Other Financial Corporations, OFC)에는 은행의 신탁계정, 생명보험사, 증권사 등을 포함한다. 여기서 증권사는 일반 개인투자자들과 기업들의 해외 장기채권 보유가 들어가 있으므로 환위험 헤지 여부를 파악하기가 어렵다. 여기서는 신탁계정과 생명보험사를 중심으로 일본 투자자들의 해외 장기채권 보유의 의미를 보고자 한다.
다음은 2017년 연말 기준으로 본 신탁계정(파란색)과 생명보험(주황색)의 해외 장기국채 보유 추이를 본 것이다. 특히 생명보험은 2022년 3월 이후 12.5조엔을 줄였고 최근은 6개월간은 보유 규모에 큰 변화가 없음을 알 수 있다.
생명보험사의 월별 장기국채 보유(파란색)와 10년물 미국국채와 일본국채의 수익률 차이(주황색)를 보면 다음과 같다. 2022년 3월 이후 집중적으로 장기 국채를 매각하고 있음을 알 수 있다. 그림을 보면 미국국채와 일본국채의 수익률 차이가 오히려 커진 작년 이후에 일본 생명보험사의 해외 장기국채 매각이 더 활발하게 있었음을 볼 수 있는데 이것은 전통적인 엔캐리 트레이드 관점과는 배치된다.
즉, 적어도 일본 생명보험사는 단순한 엔캐리 트레이드를 하기 보다는 환위험을 헤지하는 방식으로 해외 장기국채를 거래함을 알 수 있다. 환위험을 헤지해서 해외 장기국채를 거래할 때 중요한 것은 크게 두가지다. 10년물 국채를 거래하는 것을 가정한다면 첫째는 자국 10년물 국채와 해외 10년물 국채의 수익률 차이다. 둘째는 자국 화폐(엔화)를 상대국 화폐(달러)로 바꿀 때 필요한 외환 스왑 비용이다.
현재 엔화를 달러로 바꿀 때는 대략 3개월 단위 엔-달러 스왑을 하는데 문제는 이 비용이 상상이상으로 크다는 점이다. 브래드 새쳐의 블로그를 보면 엔화를 달러로 바꿔서 환헤지를 하는데 필요한 헤지 비용의 추이를 볼 수 있다. 다음 그림에서 파란색이 그 비용인데 최근 그 헤지 비용이 무려 5%를 넘고 있음을 알 수 있다.
10년물 미국국채 수익률이 4%이고 일본국채 수익률이 0.6%이면 3.4%의 엔캐리 트레이드를 예상할 수 있지만 투자 규모가 큰 생명보험사들은 환위험 헤지를 해야 한다. 이들이 바라보는 환헤지를 한 수익률은 3.4%가 아니라 오히려 마이너스가 된다.
일본 생명보험사들이 10년물 미국국채와 일본국채의 수익률 차이가 가장 좋았던 작년 3월 이후에 오히려 해외 장기국채 보유를 줄인 이유다.
이러한 헤지 비용은 달러 보유자들에게는 오히려 큰 혜택을 준다. 블룸버그는 6월13일 기사에서 3개월 헤지 비용이 5.8%에 달했고 달러 보유자가 엔화로 환전해서 일본 주식을 산다면(평균 배당률 2.3%, 이것은 대략 2.3% 수익률을 주는 것으로 볼 수 있음) 단지 달러를 보유했다는 이유로 8.1%의 평가이익을 누릴 수 있음을 의미한다.
아래 그림에서 분홍색은 헤지 비용(-5.8%, 마이너스는 달러 보유자에게 유리함을 의미), 파란색은 배당률, 하얀색은 외환헤지를 감안한 수익률을 보여준다.
여기서 주의할 것은 달러 보유자의 평가 수익률이 사라진 것이 아니라는 점이다. 엔화를 달러로 환헤지하는 비용이 여전히 높은 비용을 유지하는 한 평가 수익률은 여전히 유지된다. 이러한 연금술은 환헤지를 했으므로 엔화가 평가절상된다고 해서 수익을 얻을 수는 없다. 그러나 환헤지를 했으므로 불확실한 엔화 고평가에 비해서는 상당히 높은 수익을 준다고 볼 수 있다.
단순한 국가간 장기국채 수익률 차이에 근거한 해외 국채에 대한 수요 예측은 복잡한 현실을 제대로 보여 주지 못한다. 미국국채 시장에 참여하는 투자자들의 규모와 자금의 성격의 다양성으로 인해 미국국채 수요에 대한 예측은 매우 어려운 과제이다. [이코노미21]
