[이코노미21 양영빈] 이코노미21은 2023년을 뜨겁게 달구었던 연준과 미국 경제 관련 7대 뉴스를 선정했다. 첫 번째로 3대 뉴스에 이어 4대 뉴스를 싣는다.

4. 미국 국채 발행 규모와 구성

미국 국채 발행 규모와 구성은 시장 참여자들의 비상한 관심을 끄는 분야다. 미국 국채는 단기국채(만기 1년 이하)와 장기국채(만기 2년 이상)로 나뉘어져 있으며 최근 미국 국채의 순발행의 추이는 다음과 같다.

2021, 2022, 2023 회계년도별 국채 순발행 금액은 각각 1.42조, 1.67조, 2.00조달러이고 2024년 회계연도(재무부 회계연도는 10월에 시작)는 현재까지 0.54조달러이다.

특히 2024년 회계연도는 주로 단기국채(Bills)에 순발행이 집중되고 있음을 볼 수 있다. 장기국채(Notes+Bonds)는 현재 발행량이 작아 회계연도 2020, 2021과 다른 양상을 보이고 있다. 단기국채 위주의 발행은 특히 MMF의 행동에 영향을 준다. MMF는 주로 ON RRP, 단기국채, 레포시장 대출 등에 투자하며 단기국채에 집중된 최근의 국채발행은 MMF가 ON RRP에서 자금을 인출해 단기국채로 투자하는 길을 열어 주었다.

다음은 MMF가 보유한 자산의 평균 만기와 ON RRP 잔고 추이를 나타낸다. 2021년 4월 이후 ON RRP 잔고와 MMF 자산 평균 만기의 관계는 서로 반대로 움직이고 있음을 볼 수 있다. 이것은 MMF가 만기가 하루인 ON RRP에 투자하면 평균 만기는 짧아지고 만기가 상대적으로 긴 단기국채 투자비율을 높이면 평균만기가 길어지는 것을 보여준다. 현재 평균 만기는 대략 35일 정도이며 MMF는 1~3개월 만기 단기국채를 많이 들고 있다는 것을 알 수 있다.

MMF의 평균만기 그리고 ON RRP 잔고 추이로부터 ON RRP 잔고가 줄어드는 것은 단순히 MMF가 수익률이 좋은 단기국채(현재 1개월 단기국채 수익률은 5.53%이고 ON RRP 수익률은 5.30%임)로 투자 대상을 변경해서 생긴 자연스런 결과라고 볼 수 있다.

MMF가 ON RRP에 투자한 자금을 다 인출해 단기국채를 매입하면 이후의 단기국채 매입 주체에 대해서도 크게 우려할 바는 없다. 1년 전만 하더라도 2조달러가 넘는 ON RRP를 어떻게 처리할 것인가에 대한 논쟁이 있었던 것을 생각한다면 관건은 가격이다. 연준이 기준금리를 올리는 배경에서 재무부가 단기국채 발행을 늘려 단기국채 수익률은 ON RRP 수익률보다 높아져 MMF는 단기국채를 원활하게 인수할 수 있었다.

결국 MMF의 행동양식은 ON RRP, 단기국채, 레포시장 대출 수익률에 의해 좌우된다. MMF는 세 가지 투자 옵션 중에서 자기에게 가장 큰 수익을 줄 수 있는 것을 선택할 뿐이다. 이것은 ON RRP가 거의 0에 가깝게 떨어지더라도 단기국채 순발행이 지금보다 감소해 단기국채 수익률이 ON RRP 수익률보다 하락(가격은 상승)한다면 MMF는 언제든지 단기국채에서 다시 ON RRP로 갈아탈 수 있음을 의미한다. 따라서 단기적으로 ON RRP 잔고가 감소하는 것에 너무 큰 의미를 부여할 필요가 없다.

5. M2 60년 만에 최초로 감소=신용경색?

M2는 어느 한 경제에 풀린 유동성을 나타내는 지표이다. M2는 M1(유통화폐+보통예금)에 정기예금(10만달러 이하)과 소매 MMF(retail MMF)를 더한 지표로 한 경제에 공급된 총통화량을 가늠하는 지표다. 연준에서 월별로 집계한 M2를 보면 1960년 이래 전년대비 M2 변화율이 처음으로 2022년 12월부터 마이너스 성장을 보였다. 다음은 월별 자료로 본 M2의 전년대비 변화율이다.

당시 여러 전문가와 시장 참여자들은 60여년 만에 처음 본 M2의 마이너스 성장을 신용경색의 신호탄으로 해석하곤 했다. 2022년 3월부터 시작한 연준의 기준금리 인상과 2022년 6월부터 시작한 양적긴축은 M2의 마이너스 성장까지 더해져 시장에는 임박한 신용경색에 대한 예상이 팽배했다. 그러나 그 뒤 1년이 흐른 지금 시장은 신용경색을 주장하는 사람은 거의 없다.

더군다나 1980년대 이래 연준의 통화정책이 지급준비금의 양을 위주로 한 정책에서 지급준비금의 가격(금리)을 위주로 한 정책으로 바뀐 이후 지금은 M2 변화율과 신용경색 또는 경기침체는 상관관계조차 없어졌다.

M2와 예금의 관계

M2를 이루는 항목 중에서 예금이 가장 큰 비중(현재 83%)을 차지하므로 M2의 변화는 대부분 예금의 변화로 설명할 수 있다. 다음은 월별 데이터로 본 M2(파란색)와 은행 예금(빨간색)의 전년대비 변화율의 추이다. M2와 은행예금의 변화율이 매우 비슷하게 움직임을 볼 수 있다.

M2 변화의 원인을 파악하기 위해서는 은행 대차대조표에 대한 자세한 분석을 통해야 한다. 연준이 QT를 시작한 2022년 6월을 기점으로 은행의 자산인 증권 보유(Securities in Bank Credit)와 실물 경제에 대한 대출(Loans and Leases in Bank Credit), 그리고 부채인 예금(Deposits)과 차입(Borrowings)의 변화를 보면 다음과 같다.

은행의 자산은 실선으로 은행의 부채는 점선으로 나타냈다. 은행 대차대조표에서 자산의 대부분은 보유증권과 대출이 차지하며 부채의 대부분은 예금과 차입이 차지한다. 위의 차트를 보면 은행은 자산에서 보유증권이 감소하고 대출이 증가했고 부채에서는 예금이 감소하고 차입이 증가했다.

같은 기간 동안 은행은 실물 경제에 대한 대출을 0.84조달러 늘렸다. 이에 대응해서 은행의 차입(녹색)은 0.69조달러 늘었다. 은행의 예금은 감소했지만 실물 경제로 흘러 들어가는 대출은 오히려 상승했고 은행이 민간으로부터 매입해 보유하는 증권만 감소했다. 이 사실은 은행의 예금 감소가 곧바로 신용경색이나 경기침체로 이어지지 않을 가능성이 높음을 보여준다.

6. MMF 자금은 강세장을 이끌 대기 자금인가?

월스트릿의 일부 전문가들은 MMF에 몰려 있는 자금이 향후 주식시장을 강세장으로 이끌 대기자금의 역할을 하고 있다고 분석한다. 이른바 대기자금(Cash on the sidelines)은 자기의 주장을 유리하게 만들기 위해 쓰이는 단골 메뉴다. 대기자금 논리는 직관성, 단순성으로 인해 호소력이 매우 강하다. 우리나라에서는 대기자금이 고객예탁금이 탈바꿈해 자주 지면에 등장하곤 한다.

다음은 MMF의 자산 규모 추이다. 2011년 3조달러 수준이었으며 2019년 급증하기 시작해 현재는 6.35조달러에 달한다.

2021년부터 MMF에 몰린 자금은 주로 은행이 SLR 레버리지 규제로 더 이상 예금을 받을 수 없게 되자 MMF로 흘러들어 온 자금이다. 투자자가 원하면 MMF는 언제든지 인출할 수 있는 보통예금과 비슷하기 때문에 이 자금이 주식시장이 좋을 것이라고 예상하면 주식을 매입하는 대기자금으로 쓰일 수 있다는 분석은 매우 그럴듯해 보인다.

문제는 이런 종류의 자금을 가계가 MMF 말고도 다른 형태의 금융자산을 보유하고 있는 점이다. 가계의 유동성이 높은 금융자산은 예금, MMF, 정기예금이 있다. 여기서 정기예금은 주로 양도성예금증서이다. 가계가 보유한 보통예금(파란색), MMF(연두색), 정기예금(빨간색)의 추이는 다음과 같다.

대기자금은 MMF 외에 보통예금, 정기예금도 생각할 수 있으며 이들의 합은 9월말 현재 거의 18조달러에 가깝다. 대기자금 논리는 경제학에서 종종 이야기하는 ‘구성의 오류’의 전형적인 사례다. 개별적으로는 맞지만 전체적으로는 틀린 논리를 구성의 오류라고 부른다.

개인에게 예금은 향후 주식을 매입할 수 있는 대기자금이 된다. 그러나 경제 전체를 보면 A가 주식을 매입하면 누군가는(B) 반드시 주식을 매도해야 하며 B는 매각 대금을 예금으로 가지게 된다. B가 주식 매각대금으로 C에게서 다른 주식을 매입하더라도 동일한 상황이 반복된다. 즉 경제 전체적으로는 누군가가 주식을 매수하기 전과 후의 예금(보통예금+정기예금)+MMF의 총량은 항상 일치한다. 이 사실은 주가의 상승/하락에 관계없이 항상 성립한다.

대기자금은 정확한 정의가 없지만 대기자금을 예금+MMF로 정의한다면 이것은 대기자금이 주가의 상승/하락과 아무런 관계가 없다는 것을 의미한다. 대기자금으로 주식을 매입하면 주식의 소유권 이전만 생길 뿐이며 주식 거래 이전과 이후 대기자금의 총량은 변화가 없다. 위 차트를 보면 대기자금은 지속적으로 안정적으로 상승하고 있다. 만약 대기자금 논리가 맞다면 주가는 지속적으로 안정적으로 상승해야 한다. 그렇지 않다는 것은 누구나 잘 알고 있는 사실이다.

7. 헤지펀드의 역대 최고 국채선물 매도 포지션

 

미국의 헤지펀드의 국채선물 매도 포지션이 역대 최고치를 기록 중이다. 이를 두고 심지어 공중파의 경제 분석 프로그램에서는 헤지 펀드는 트레이딩에 능통한 집단이고 이들이 국채선물 매도 포지션을 취했다는 것은 국채선물 가격이 하락하는 것에 베팅을 한 것이고 이것은 현물 국채의 가격 하락 또는 수익률 상승에 베팅한 것이므로 주의 깊게 살펴봐야 한다고 주장했다.

다음은 헤지펀드(주황색, Hedge Funds)의 국채선물 순매도포지션과 자산운용사(파란색, Asset Managers)의 국채선물 순매수포지션을 보여준다.

12월 19일 기준으로 헤지펀드의 국채선물 순매도 포지션은 640만 계약으로 이것만 보면 헤지펀드들이 국채선물 하락 또는 국채수익률 상승에 심각한 베팅을 한 것으로 보인다. 헤지펀드의 일부는 방향성 거래를 할 수 있다. 그러나 이름 그대로 대부분의 헤지펀드는 헤지를 하며 이른바 롱-숏 전략을 구사한다. 이러한 헤지펀드들은 상대적으로 고평가된 국채선물을 매도하고 저평가된 현물 국채는 매수해 가격 변동의 위험을 헤지한다. 헤지펀드는 고평가된 선물과 저평가된 현물의 차이인 베이시스가 만기가 되면 0으로 수렴하는 성질을 이용해 수익을 낸다(베이시스 트레이드).

또한 헤지펀드는 단순히 베이시스 차이만 가지고서는 수익률이 매우 낮으므로 레포시장에서 자금을 차입해 레버리지를 키워 ROE(자기자본이익률)를 높인다.

따라서 헤지펀드의 수입은 보유한 현물 국채에서 발생하는 이자(쿠폰)와 베이시스 차이이고 비용은 레포시장 차입 금리가 된다.

헤지펀드 순기능

헤지펀드는 베이시스 트레이드를 통해 만기가 긴 주로 2년, 5년, 10년물 현물 국채를 매수하는 순기능이 있다. 단기국채의 수익률이 실효연방기금금리의 하단 역할을 하는 ON RRP 금리보다 높으면 시장에서 이를 소화해낼 주체는 얼마든지 있다. 그러나 장기국채의 상황은 좀 다르다. 만기가 길기 때문에 금리 위험에 노출돼 있고 경제 상황에 대한 매입 주체들의 판단이 들어가기 때문이다.

그러나 헤지펀드는 베이시스 트레이드를 통해 장기국채 수익률의 고저와 상관없이 쿠폰 이자와 베이시스가 조달비용에 비해 유리하면 현물 국채를 매수하고 국채선물을 매도한다. 재무부로서는 장기국채 현물을 시장에서 소화해낼 주체가 있다는 것은 반길만한 일이다. 물론 헤지펀드는 현물 국채를 만기까지 보유하지는 않는다. 3개월마다 돌아오는 선물 만기일에 헤지펀드는 국채 선물 매도 포지션과 현물 국채 매수 포지션을 정리하기 때문이다. 그 이후는 헤지펀드가 보유했던 현물 국채는 시장에 팔아야 한다. 그렇지만 헤지펀드는 현물 가격에 영향을 받지는 않는다. 국채선물 매도 포지션이 있기 때문이다. 시장의 다른 주체간의 사정이다. 시장이 소화하게 된다.

헤지펀드 역기능

헤지펀드가 베이시스 트레이딩을 통해 쏟아져 나오는 미국국채 현물을 인수하는 것은 순기능이다. 그러나 헤지펀드가 베이시스 트레이드 과정에서 레버리지를 과도하게 올리는 것은 잠재적 위험을 내포하게 된다. 보통 베이시스 트레이드는 1일 만기 레포 차입을 통해 자금을 조달한다. 헤지펀드가 베이시스 트레이드 과정에서 레버리지를 올리면 레포 차입에 대한 수요가 많아지고 레포 금리는 상승 압력을 받게 되며 베이시스 트레이드의 수익률은 악화된다.

또한 현물 국채 시장이나 레포 시장에 충격이 오면 헤지펀드 포지션에 불리하게 작용하며 헤지펀드는 국채선물 매도 포지션에 대한 증거금을 더 납부해야하는 일이 생길 수 있다. 이런 상황이 오면 헤지펀드는 어쩔 수 없이 베이시스 트레이드 포지션을 청산해서 현금을 마련해야 한다. 이때는 보유한 현물 국채를 매도하고 국채선물 매도를 청산해야 한다.

이런 일이 발생하면 국채 시장에 상당한 충격을 주게 되는데 2019년 9월 레포시장 위기는 헤지펀드의 베이시스 트레이드와도 무관하지 않다.

헤지펀드의 국채선물 순매도 포지션은 앞의 2019년 중반에 고점이었고 그림에서 화살표는 레포시장 위기가 있었던 2019년 9월 중순을 나타낸다. 헤지펀드가 보유한 현물 국채는 이미 레포 차입을 하는 과정에서 담보로 잡혀있기 때문에 문제가 생기면 보유 포지션을 청산해 현금을 확보하는 것 외에는 다른 방법이 없다. 최근 연준 연구위원들이 헤지펀드의 역대급 순매도 포지션에 우려를 표하는 것은 바로 이러한 이유 때문이다.

헤지펀드의 기록적 국채선물 매도 포지션은 헤지펀드가 임박한 국채 수익률 상승에 베팅한 것이어서 주목할 것이 아니라 이들이 쌓아 올린 레버리지가 앞으로 금융시장에 미칠 영향에 대해 더 큰 관심을 가져야 한다. [이코노미21]