[이코노미21] 1월6일과 1월10일 댈러스 연준 총재 로건과 뉴욕 연준 총재 윌리엄스는 연준의 양적긴축에 대한 의미심장한 발언을 했다. 다음은 두 총재의 발언 중 양적긴축에 대한 것을 간추린 것이다.

1월6일 로건 댈러스 연준 총재

“현재 연준 자산 감소 속도는 2019년 상반기의 약 2배에 달한다는 점에 주목하고 싶습니다. 현재 ON RRP 잔액 수준은 총 유동성이 충분하다는 안도감을 주지만, ON RRP 잔액이 0에 가까워지면 총 유동성 상황에 대한 불확실성이 커질 것입니다.

따라서 ON RRP의 급격한 하락을 고려할 때, 자산의 유출 속도를 늦추기 위한 결정을 내리는 데 도움이 될 변수를 고려하는 것이 적절하다고 생각합니다. 제 생각에는 ON RRP 잔액이 낮은 수준에 가까워질수록 QT 속도를 늦춰야 한다고 생각합니다. 대차대조표를 더 천천히 정상화하면 재분배를 원활하게 하고 조기에 중단해야 할 가능성을 줄임으로써 장기적으로 더 효율적인 대차대조표를 달성하는 데 도움이 될 수 있습니다”

1월10일 윌리엄스 뉴욕 연준 총재

“연준 보유 유가증권 축소 전략과 실행은 설계된 대로 정확하게 작동하고 있습니다. 지금까지 약 1조3,000억달러의 유가증권 보유를 줄였으며, 시장 기능에 부정적인 영향을 미칠 조짐은 보이지 않았습니다.

FOMC는 계획에서 원활한 전환을 위해 준비금 잔액이 충분한 지급준비금 수준을 다소 상회하는 시점 이후부터 대차대조표 규모 감소 속도를 늦추고 이후에 중단할 계획이라고 밝혔습니다. 지금까지는 우리는 그 시점에 가까워진 것 같지 않은 것 같습니다. 유가증권 보유액의 감소는 거의 전적으로 ON RRP의 감소로 흡수되었습니다. 그 결과 총 지급준비금 잔액은 대차대조표 축소가 시작된 2022년 중반의 수준에서 거의 변화가 없습니다. 올해를 앞두고 대차대조표가 계속 축소되고 ON RRP의 사용량이 계속 감소함에 따라 저희는 자금 시장 상황과 지급준비금 수요를 면밀히 모니터링할 것입니다”

로건과 윌리엄스의 견해 차이

로건은 보다 적극적으로 ON RRP 잔고가 낮은 수준에 가까울수록 QT 속도를 늦춰야 한다고 발언해 연준의 양적 긴축 속도가 ON RRP 잔고와 깊은 관련이 있음을 명확히 했다. 반면에 윌리엄스는 ON RRP 잔고가 감소하고 자금 시장 상황과 준비금 수요를 면밀히 모니터링하겠다고 밝혀 연준의 양적긴축이 ON RRP 잔고와 연준의 양적긴축을 바로 연결하지는 않았다. 윌리엄스에게 양적긴축의 속도를 늦추거나 중지하는 결정에서 중요한 것은 지급준비금에 대한 수요다.

로건과 윌리엄스 모두 충분한 수준의 지급준비금(Ample reserves)을 이야기한다. 충분한 수준의 지급준비금은 보통 최소안정수준 지급준비금(The Lowest Comfortable Level of Reserves, LCLoR)이라 불린다. 문제는 그 누구도 LCLoR의 구체적인 수치를 모른다는 데에 있다.

로건은 충분한 수준의 기준으로 ON RRP 잔고가 0이 되는 것을 말하고 있고 윌리엄스는 그 기준을 지급준비금으로 보고 있다.

연준의 대차대조표 부채항목에는 지급준비금, TGA, ON RRP 등이 있으면 재무부는 TGA를 7500억달러 수준에서 유지한다고 여러 번 발표했으므로 부채 항목의 변화는 지급준비금과 ON RRP가 주도한다. 지급준비금은 양적긴축에 의해 대략 월 750억달러 수준으로 감소하고 있다. 또한 ON RRP에 투자한 MMF가 자금을 회수해 단기국채를 사거나 레포시장 투자하면 약간의 시차는 있을 수 있지만 결국에는 은행으로 다시 돌아오며 따라서 지급준비금을 늘리게 된다.

다음은 2023년 6월부터 현재까지의 ON RRP 잔고의 감소 추세선을 기준으로 향후 1월, 2월, 3월의 양적긴축까지 고려한 ON RRP 잔고, 지급준비금의 시나리오다. 그림에서 마지막 녹색 부분은 추정치이다.

현재 지급준비금과 ON RRP를 더한 값은 4.2조달러이고 지급준비금은 3.5조달러다. 최근 추세를 감안하면 ON RRP는 4월 10일이면 소진된다. 또한 ON RRP가 감소하여 지급준비금이 늘어나는 것과 양적긴축에 의한 지급준비금 감소를 같이 고려하면 지급준비금은 현재 3.5조달러에서 4월 10일에 4조까지 늘어나게 된다. 노란색 영역이 점점 늘어나고 있음을 잊지 말아야 한다. ON RRP+지급준비금의 향후 움직임은 그림의 녹색 부분에 해당한다.

로건 총재의 말대로 ON RRP 잔고가 0이 될 때 양적긴축 속도를 늦추어야 한다면 그에게 지급준비금이 LCLoR에 가까이 다가가고 있다는 경고등이 켜지는 지급준비금 수준은 4조달러이다. 그러나 그 때는 오히려 지급준비금이 지금보다 5000억달러 많은 상태다.

로건 총재가 ON RRP를 언급한 것은 혹시 모를 자금시장 신용 경색에 대한 우려 때문에 나온 것이지만 연준의 통화정책(특히 양적긴축)을 ON RRP 잔고와 연결한 것은 시장의 혼란을 가져올 수 있다.

윌리엄스는 적어도 양적긴축과 ON RRP 잔고를 직접적으로 연결하지는 않았다. LCLoR이 얼마인지 정확히는 모르지만 시장 컨센서스는 대략 2.5~3조달러 정도다. 지급준비금은 ON RRP가 소진되도 LCLoR 대비 1조~1.5조달러의 여유가 있다고 볼 수 있다. 연준의 양적긴축은 최근 속도로 봤을 때 월 750억달러로 감소하기 때문에 1년 1개월~1년 8개월 정도의 양적긴축을 계속 할 수 있는 여유가 있다.

지급준비금(RES), 역레포(RRP), 재무부계정(TGA), 연준 자산의 변화

연준의 대차대조표의 자산(왼쪽)과 부채(오른쪽)는 다음과 같다.

증권(SOMA)+대출(LOAN)+기타자산=지급준비금+RRP+TGA+현금통화+기타부채

변화를 나타내는 기호인 Δ를 앞에 붙이면 변화량을 볼 수 있고 기타자산, 기타부채, 현금통화는 단기간에 변화가 적으므로 이를 무시하면 다음을 얻는다.

ΔSOMA+ΔLOAN=ΔRES+ΔRRP+ΔTGA

ΔRES=ΔSOMA+ΔLOAN-ΔRRP-ΔTGA

자산, 부채 하목의 변화량을 그려보면 오차항을 무시하면 전체 합은 0이 된다. 이것은 대차대조표로부터 나온 것이므로 항상 참이다. 지급준비금 크기 다른 항목 변화가 없다면 RRP 변화(ΔRRP), TGA 변화(ΔTGA)와는 반대로 움직이고 증권 보유 변화(ΔSOMA), 대출변화(ΔLOAN)와는 같은 방향으로 움직인다.

현재 연준이 은행에 대출한 것은 대부분 BTFP로 지원한 것이며 이것은 올해 3월에 종료되는데 은행위기 당시 3, 4월에 지원한 BTFP 총량은 대략 800억달러이다. 따라서 4월까지는 자산의 SOMA(750*4), BTFP가 전부 3800억달러 감소하게 된다. 그렇다면 4월 10일의 지급준비금은 엄밀하게 이야기하면 4조에서 800억달러를 뺀 3.92조달러가 된다. 그래도 여전히 현재 지급준비금 수준보다 4200억달러가 많다.

대형은행과 소형은행의 차이

연준 H.8 데이터에서 대형은행은 자산기준으로 상위 25개 은행을 말한다. 두 그룹간의 대차대조표 사에서 많은 차이를 보이는데 대표적인 것은 지급준비금/자산 비율이다. 다음은 대형은행(파란색)과 소형은행(빨간색)의 전체 자산에서 지급준비금이 차지하는 비율이다. 대형은행이 12.9%로 소형은행의 6.8%에 비해 거의 두 배에 가까움을 볼 수 있다.

이런 상황은 외부 충격이 왔을 때 미치는 영향이 소형은행에 집중될 수 있음을 시사한다. 아마 로건 댈러스 연준 총재는 전체적으로 봤을 때 미국 은행의 상태는 문제가 없어 보이지만 일부 은행들의 대차대조표가 그다지 튼튼하지 않음을 염려했을 것이다. 다음은 1월 6일 로건 총재의 발언 중 개별 은행에 대한 발언이다.

“그럼에도 불구하고 개별 은행은 시스템 전체보다 먼저 지급준비금이 희소해질 수 있습니다. 이러한 환경에서는 시스템이 유동성(지급준비금)을 보유한 기관에서 가장 필요한 기관으로 유동성을 재분배해야 합니다. 대차대조표가 더 빨리 줄어들수록 재분배는 더 빨리 이루어져야 합니다. 현재 자산 유출 속도는 2019년 상반기의 약 2배에 달한다는 점에 주목하고 싶습니다. 현재 ON RRP 잔액 수준은 총 유동성이 충분하다는 안도감을 주지만, ON RRP 잔액이 0에 가까워질수록 총 유동성 상황에 대한 불확실성은 더욱 커질 것입니다”

은행 위기 당시 문제가 됐던 은행들은 불과 1년 전만 하더라도 굉장히 영업을 잘하던 은행 중의 하나였다. 그러나 금리가 인상되고 보유한 국채에서 손실이 나고 은행에 대한 안 좋은 소문이 퍼지자 순식간에 예금이 빠져나갔고 동시에 연준에 예치됐던 지급준비금도 다른 은행으로 빠져나갔다. “가장 필요한 기관으로 유동성을 재분배해야 합니다. 대차대조표가 더 빨리 줄어들수록 재분배는 더 빨리 이루어져야 합니다”라는 로건 총재의 발언은 바로 3월의 은행 위기 상황을 염두에 둔 것으로 보인다.

소형은행의 자산대비 지급준비금 비율은 6.8%이지만 이것은 평균값이고 이보다 훨씬 낮은 곳도 분명히 여러 곳이 있을 것이다. 예금을 인출하기 위해 줄을 섰어야 했던 과거의 뱅크 런과 다르게 현재는 휴대폰 앱을 통해 간단한 조작으로 신속하게 예금을 인출할 수 있다. 이러한 환경에서 거래 은행에 대한 악의적인 오보나 나쁜 소문은 예전과 다르게 은행의 정상적인 영업을 크게 방해할 수 있다.

전 뉴욕 연준의 SOMA를 관리했던 경력 때문이었는지 전문가답게 로건 총재는 연설문의 절반에 가까운 내용을 연준의 양적긴축에 할애했다. 그러나 지금처럼 ON RRP 잔고 감소 속도가 양적긴축 속도보다 빠르다면 ON RRP 잔고가 0이 되는 시점까지는 오히려 지급준비금은 늘어난다. 이 과정에서 은행에 따라 지급준비금이 늘어나는 곳도 있고 줄어드는 곳도 있을 것이다. 지급준비금이 줄어드는 은행은 문제가 될 수 있겠지만 ON RRP 잔고가 0이 되는 시점과 이 문제는 별 연관이 없다. 정작 지급준비금이 지금보다 작게 돼 문제가 되는 때는 ON RRP 잔고가 0이 되는 시점이 아니라 빠르게 봐서 1년 후부터이다.

3월 은행 위기에서 우리가 본 것은 그 문제가 은행 전체의 문제라기보다는 개별적인 은행의 영업행태와 관계가 깊다는 사실이다. 연준의 금리인상은 이미 오래전부터 있었고 꾸준히 진행된 것이었지만 개별 은행의 영업 관행에 문제가 있었던 것이다.

양적긴축 속도 감속과 연준의 독립성 그리고 시장

로건 총재가 곤경에 처할 은행들을 염려하는 것은 충분히 이해할 만하지만 큰 연관이 없는 ON RRP를 양적긴축과 연결해서 생각하는 것은 자칫하면 연준의 통화정책을 재무부에 의존적이게 만들 수 있다.

ON RRP 잔고가 0이 됐다고 양적긴축을 늦추거나 심지어 중단한다면 연준은 더 많은 지급준비금을 보유할 수 있다. 양적긴축은 연준 대차대조표를 정상화하는 대표적인 정책인데 이 속도를 늦추게 되면 재무부가 발행하는 국채에서 단기 국채는 MMF가 ON RRP 잔고를 빼서 매입하고 연준은 장기국채를 매입하는 효과를 가져온다. 연준은 매달 600억달러씩 대부분 장기국채 보유를 줄이고 있는데 만약 이것을 300억달러씩 줄이는 양적긴축 속도 감속을 한다면 그만큼 시장이 소화해야할 장기국채에 대한 부담은 줄어들게 된다.

이것은 금융위기 이후 계속해서 지적된 연준의 독립성을 침해하는 결과를 가져올 수 있다. 흔히 말하는 재정정책우위(Fiscal Dominance, 중앙은행의 통화정책이 재정 당국의 자금 조달 수요에 의해 종속되는 현상)가 다시 전면에 등장할 수 있다. 물론 중앙은행과 재무부는 긴밀히 협조해야하지만 과연 현재의 미국 재정적자가 합리화 할 수 있는 수준인가에 대해서는 시장은 현재 상당히 회의적이다.

재무부는 매 분기가 끝나고 1개월 후에 분기자금조달계획(Quarterly Funding Announce, QRA)를 발표하는데 최근 8월, 11월의 QRA는 시장에 준 영향이 상당히 컸다. 다음은 10년물 국채수익률과 S&P500 지수의 관계를 그린 것이다. 국채수익률과 S&P500 지수가 전형적인 움직임을 보여주고 있다.

QRA에서 발표한 단기국채와 장기국채 발행 비율에 따라 주식 시장이 크게 움직였음을 알 수 있다. 다음 QRA는 2024년 1월 31일에 발표한다. 이날은 마침 연준의 1월 FOMC가 끝나는 날이다. 연준의 QT에 대한 향후 계획, 재무부의 QRA 발표가 하루에 동시에 있게 된다.

시장은 연준과 재무부가 조화로운 견해(Fiscal Dominance)를 낼 수도 있고 서로 상반된 견해(연준의 독립성 유지)를 낼 수도 있다. 결과에 따라 시장의 반응은 상당히 다른 모습을 띄게 될 것이다. 유비무환이라는 말처럼 시장 참여자들의 슬기로운 대처와 준비가 필요한 시점이다. [이코노미21]